【深度报告——玉米】能量原料的替代格局与平价关系|玉米_新浪财经_新浪网

来源：粮湖传说

报告日期：2024年3月15日

方慧玲杨云兰

★替代格局

（1）历史及现状

玉米替代品的使用早已有之，但在玉米进入市场化时代之前，各替代品均不能显著影响玉米价格，2020年之后替代效应才真正显现。

目前，核心替代品已具备供应端变量的特征，以交易饲用供应预期为主，比如小麦和稻谷；边缘替代品则多被当作需求端变量，以交易玉米的现实需求变化为主，传统的高粱、大麦、木薯干以及新兴的碎米、麸糠等均属此列。究其原因，是边缘替代品的抗营养因子难题以及供应的不足，限制了其在饲料中添加的比例和总规模。

（2）未来展望

过去几年的饲用替代主要由玉米的价格上涨来驱动，未来几年预计将由其它替代品的供应恢复和价格下降来助推。替代品在能量饲料中占比，预计仍将较长时间保持较高水平。

分品种看，小麦在商品料中的行业接受度预计将随时间提升，且未来几年或回到供需过剩的常态，下一轮规模化替代中影响力预计将进一步增强。稻谷因价格较高，其饲用预计仍是纯粹的政策性变量。

大麦和木薯干最有可能逐渐向核心替代品靠近，主要是抗营养因子的解决难度相对不大，进口也受到不同程度的政策支持，其中大麦进口量有望随中俄粮食协议的兑现而增加。其余替代品预计保持边缘化的状态，其中高粱饲用限制突破的难度最大；碎米的进口量在国际稻米供应恢复后预计仍有增长空间；麸糠类原料供应与碎米一样受限于副产品的出率，且抗营养作用强、能值低，但饲用小麦粉亦能以麦麸名义报关，不排除其未来演变成类似于保税区玉米粉的进口通道的可能性。

★饲用价值与平价关系

市场常以简单的价差或价格比来衡量替代品的相对饲用价值，但在替代方案中的其它成本大幅波动时，这也较难有效反映替代优势的变化。本报告基于能量与蛋白的粗平衡对主要的替代品理论平价关系式进行了优化，可为玉米的品种间“相对估值”提供参考。

★风险提示

天气；中俄粮食协议兑现不及预期；进口政策变化等。

前言

饲用是玉米最大的需求，占比超过6成，在这一领域玉米也存在着众多的替代品。但在玉米进入市场化时代之前，各替代品均不能显著影响玉米价格，临储时代期间主要是由于玉米为政策定价，后临储时代则是由于玉米自身供应不缺。在2020年之后，玉米因产需缺口而价格大涨，饲料行业开始更多地将目光投向其它能量原料，它们对玉米价格的替代效应才真正显现。

通过对历史价格波动的归因可以发现，玉米替代品中，小麦和稻谷的饲用供给预期是最近几年玉米市场交易的重点，可划分为核心替代品之列；而传统的高粱、大麦以及新兴的碎米、麸糠等，则相对边缘化，市场对其供给预期的交易积极性不强，当其对玉米饲用需求的挤压真正显现时，玉米价格通常才会做出反应。可见，核心替代品对玉米价格的影响模式已具备供应端变量的特征，以交易预期为主，是驱动价格的主要力量；而边缘替代品则多被当作需求端变量，以交易玉米的现实需求为主，通常在供给端暂无故事可讲时，市场关注度才提升。

究其原因，是边缘替代品的抗营养因子难题以及供应的不足，限制了其在饲料中添加的比例和总规模。但回顾小麦的替代史，亦能发现其在一次次的规模化替代中，添加比例逐渐上升、价格影响力逐步加强的规律。推此及彼，随着饲料技术的外溢，其它边缘替代品中，未来或也将有值得玉米市场提升关注度的品种。

此外，核心替代品也是玉米相对估值的重要参考，但当前市场普遍以简单的常数价差或常数价格比来衡量相对饲用价值，忽略了替代方案中涉及的其它产品的价格波动。而且对政策粮（定向稻谷）而言，拍卖政策的变化也将令平价关系发生一定改变。

本报告将系统性梳理能量饲料原料的替代格局，展望替代格局、替代弹性的长期变化趋势，并基于当前的替代方案，尝试优化玉米与其替代品之间的理论平价关系式，为玉米的品种间“相对估值”提供参考。

替代效应回顾

2.1、小麦：替代比例逐轮提升，逐步交易替代预期

（1）小麦饲用量的波动及原因

我国小麦质量分为五个等级，三等及其以上称为中等，正常情况下中等小麦产量占绝大多数，但也有少量四级、五级甚至等外小麦，其更难达到面粉企业的收购标准，且通常价格也更低，次级小麦由于产量较少，故价格数据较为缺乏，不过其价格大趋势通常与小麦均价一致。当我们观察到小麦和玉米的平均价差下跌时，低品质的小麦会逐级具备饲用替代的价格优势。因此，每年均一定量的小麦进入饲用领域，规模取决于次级小麦的产量占比和价格优势。

根据国家粮油信息中心的数据，2000年至今，小麦的饲用规模共出现了4个阶段性的高峰，均对应了普麦均价出现替代优势的时段：

第一个波峰：2007/2008年

2000-2006年间，小麦饲用规模保持在1000万吨以下，并没有跟随工业饲料产量和玉米产量快速增长。2007年，小麦和玉米出现了阶段性的价格倒挂，小麦饲用规模因此在07/08年度首次突破了1000万吨。从此开始，小麦饲用量的峰值与中枢逐步抬升。普麦饲用替代优势的首次出现，打开了小麦规模化饲用的大门。

第二个波峰：2011-2012年

2009-2012年间，麦米价差逐步缩小，小麦饲用量也逐年增加，并于11/12年（小麦年度）创下2890万吨的阶段性高点，一方面是由于小麦玉米价格出现倒挂，另一方面也是由于当年的小麦受天气影响，三等以下的小麦产量占比高于常年。2010年和2013年，因小麦、玉米平均价较为贴近，具备价格优势次级小麦也较多，故10/11、12/13和13/14几个年度的小麦饲用量也并不低，只是相比11/12年均价倒挂时期有所降温。

2015-2016年，玉米因临储政策取消而大跌，麦米价差持续拉大，次级小麦进入饲用的价格优势逐级消失，小麦饲用量滑向低谷；2017-2019年，玉米因供需改善而价格上涨，麦米价差开始回归，小麦饲用量再度提升，加上2018年5月小麦因强降雨天气而出现发芽、发霉现象，次级小麦占比明显提升，18/19年度饲用量因此回到较高水平。

第三个波峰：2020年10月-2021年11月

2020年10月，玉米因社会看涨囤库情绪而价格大涨，麦米价差再次倒挂，小麦再次被大规模吸引至饲用领域，其价格也因饲用需求的旺盛和对新麦产情的担忧而快速上涨，直到2021年11月，小麦替代优势渐消。

第四个波峰：2023年4月-2023年9月

2022年2月，俄乌冲突与市场囤货情绪令国内外粮价大涨，小麦因产情担忧而涨幅更大，小麦与玉米就此进入了泡沫之上的互相锚定。2023年3月，小麦高库存暴露，前期产情担忧被证伪，价格大跌，小麦和玉米进入了挤泡沫阶段。随后小麦在收获期因持续阴雨天气而大面积发芽，次级小麦被大量推向饲用，但同时小麦总产量与饲用供应量也低于预期，令玉米跟随小麦价格反弹。2023年10月，小麦价格优势消失，第三轮小麦规模化饲用替代结束。

（2）小麦替代效应规律总结

1、随着配方技术的扩散，行业替代比例逐轮提升

如图表5所示，在能量原料中，小麦的使用比例仍有周期性波动，但随着小麦替代经验的累积，替代比例的上限正逐渐提升。据悉，近年养殖户的换料过渡期明显缩短，从玉米日粮到小麦日粮的切换速度明显加快，我们选取最近三轮饲用替代高峰出现的时间段，进行了图表7所示的计算，在相近的替代价差之下，后期的小麦的月均饲用量高于前期，这也在一定程度上表明，小麦饲用替代技术在行业内逐渐扩散，小麦流向饲用的速度也明显加快。

2、替代效应显现，逐步交易替代预期

如上所述，小麦并非新兴的饲用替代品，只是玉米进入市场化时代后才对其价格显现出明显的替代效应。2011-2012年间，由于当时玉米价格被临储收购价锁定，替代并未使玉米下跌，而是令小麦大幅上涨，显著高于最低收购价，2011年小麦托市收购因此未能顺利启动。

到了20/21玉米年度，替代效应促进了玉米价格冲高回落，也抬升了小麦均衡价格。不过玉米价格在2021年3月才开始回落，拐点相比小麦饲用价格优势出现时点滞后了约半年，表明此时玉米市场尚未步入事前充分交易小麦替代预期的阶段。

但2023年的市场已开始提前交易替代预期，价格充分甚至过度反应。由于观望期、换料过渡期的存在，2023年的小麦替代开始于5月左右开始，但玉米价格下降的拐点更提前，与小麦基本一致，均在3月左右，且23Q2玉米主力合约最低价贴近了小麦最低收购价2340元/吨这一政策底，正是玉米市场将小麦替代预期拉满的体现。

2.2、定向稻谷：影响模式与后临储时代的玉米拍卖相似

自2009年至今，市场上流通的稻谷从未具备饲用的价格优势，如图表8所示，稻谷市场价折算的糙米饲用净成本，比玉米价格高出500-2500元/吨。而按普通的托市稻拍卖价计算的糙米成本，近年也高于玉米500元/吨左右。因此在2020年饲用稻谷定向拍卖启动之前，稻谷的饲用替代基本不成规模。

2020年8-12月，定向稻谷累计拍卖成交约1000万吨，因数量少且流入市场存在时滞，未能撼动市场对玉米的看涨囤货情绪，对价格的影响力微弱。

2021年3月底-10月，定向稻谷累计拍卖成交约1600万吨，相比玉米产需缺口和4500万吨的小麦替代而言，仍然较小，故在此期间玉米价格下跌的驱动力以小麦为主、稻谷为辅。

2022年3-9月，定向稻谷投放大增，累计成交约3000万吨，成为了影响玉米价格的主力军。4-5月期间稻谷拍卖暂停，令玉米价格大幅上扬；5月稻谷拍卖继续且投放翻倍，令玉米价格大幅受挫；后期稻谷成交率上行传递出缺口显现的信号，玉米价格跟随上行。

2023年，定向稻谷拍卖一再推迟，主因Q2玉米受小麦打压价格已经较低，Q3则需要避免与农户手中的芽麦形成竞争。因此6-8月期间市场的交易重点主要在于稻谷拍卖预期，玉米期价跟随拍卖传闻而几度起落。由于2023年的定向稻谷可拍卖量显著减少，稻谷的影响力亦有所减小，成交约1477万吨。拍卖期间玉米价格亦一度因拍卖溢价较高而提升。

从以上几轮替代效应可以看出，定向稻谷对玉米价格的影响与2018-2020年间的临储拍卖相似，市场提前交易拍卖预期，并以拍卖期间的成交率、成交价作为需求热度的参考指标。

2.3、其它替代品

（1）传统替代品

其它非核心替代品可划分为传统和新兴两类，如图表13所示，传统替代品在14/15年度玉米因临储政策而处于价格高位之时，就已有较大的进口规模。不过其中的木薯干主要用于生产酒精，近两年才逐渐有养殖企业用作饲料原料；DDGS的进口量自贸易战后数量大减，当前进口量仍然很小。

（2）新兴替代品

麸糠、碎米等粮食加工过程中的副产品也可作为能量饲料使用，近年在高价玉米的刺激下，政策鼓励饲料粮多样化，企业对这类替代品的使用也增加，但目前仍然常为市场所忽略。14/15–19/20年度，新兴替代品的进口总量在均在100万吨上下波动，20/21年度起开始大增。其中碎米进口量于2020年起大增，22Q3起因印度碎米出口限制而骤减；麦麸类的进口量于2022年开始加速增长，主要是来源于哈萨克的进口增量较大。目前新兴替代品进口总量仅200-500万吨，与常规替代品总量、进口玉米量及玉米产量相比，虽然很小，但鉴于其增速较快，在能量原料平衡表中也不能完全忽视。

此外，近年也有一些介于能量饲料和蛋白饲料之间的替代品兴起，比如豌豆，其能值明显高于豆粕，与玉米较为接近，但从蛋白含量、抗营养因子种类和配方用量上看，更适合视作豆粕的替代品。

（3）价格影响模式：与需求端变量相似

当前，小麦、稻谷的饲用供给预期已成为市场交易的重点，而与之形成鲜明对比的是，其它替代品仍常被视作需求端变量去交易。无论进口规模大小，市场均鲜有交易替代预期，只有当其切实挤压到玉米的饲用需求时，玉米价格才会作出一定的反应。

比如2023年4月，中澳协商结果显示中国对澳洲大麦的“双反”禁令大概率将取消，2023年8月“双反”终止，9月起澳麦对我国出口装船开始大增，但国内玉米价格并未因此而出现波澜，直到23年10月后进口谷物同环比均增长，南方进口大麦饲用价格优势亦如期出现，市场的关注度才略有增加。历史上看，大麦替代玉米的理论价格优势，基本上被动地跟随玉米价格波动，难以反向影响玉米价格；高粱替代玉米的理论价格优势与玉米价格相关性较弱。

但高粱、大麦的进口量和波动性均不算太小。年度进口量一般都分别在500-1000万吨，量级与定向稻谷拍卖量较少的年份也存在可比性，比如19/20年度定向稻谷成交不到1000万吨，22/23年度流向饲用的量约700万吨（约800万吨滞留在上游贸易环节，结转进入下一年度），波动性方面，我国每年用于酿酒的高粱、大麦的规模小而稳定，进口量变动基本来源于饲用需求。

能量原料综述

为了理解玉米替代品当前的“核心”+“边缘”格局的成因，从而展望未来替代弹性的变动趋势，需要以对能量原料的饲用价值有初步的了解。

（1）饲料原料分类

根据饲料原料主要包含的营养成分类型，可将其分为能量原料和蛋白原料。能量谷物的营养成分大部分是淀粉，其次是蛋白质、脂肪，其特点是能值较高，但粗蛋白含量较少，且氨基酸不平衡。根据国际分类法，在干物质中粗纤维含量低于18%饲料中，粗蛋白低于20%的划分为能量饲料，高于20%的划分为蛋白饲料。

仅依靠能量原料不能满足动物维持正常生长、繁殖机能的需要，故在饲料配方中能量与蛋白需要有合适的配比，因此二者更接近经济学中 “互补品”的关系。但由于能量原料中也含有蛋白，且有的蛋白含量明显高于玉米，因此它们在替代玉米时，也会对蛋白饲料的用量产生一定影响。虽然脂肪也属于能量原料，且能量较高，但添加过多容易导致腹泻和能量浪费，通常是在配方适量添加，以改善饲料适口性和促进营养均衡（比如提供必须脂肪酸、促进脂溶性维生素的吸收等），故与玉米也非“互替品”。

（2）饲用替代解决方案

饲料原料中除了营养物质，也普遍存在着抗营养因子，是一类能减少机体对蛋白质、能量的利用的物质的统称，会降低饲养的经济效益。其作用机制通常有：1）与营养物质结合、降低其消化吸收率；2）与酶结合，抑制其活性；3）影响酶的生产和分泌等。在禾本科籽实中，常见的抗营养因子有非淀粉多糖（NSP）、植酸、单宁等，玉米中也存在NSP，只是其它种类的禾本科籽实中含量更高，尤其是抗营养作用更强的水溶性NSP，是饲用替代的常见难题。

针对替代品能值比玉米低、营养不均等问题，可通过补足的方式解决，比如添加油脂补足能量、添加氨基酸平衡营养。因此，替代品相对玉米的饲用价值的衡量较为复杂，使用价格差或者价格比虽然简单，但有时效果并不佳。

对于抗营养因子含量高的问题，解决思路是主要是“去除、降解”。有的原料通过去壳、加热、制粒、膨化等简单的加工能够有效降低抗营养因子含量，比如稻谷中的纤维和NSP主要集中在稻壳中，木薯中能生成毒素的氰苷经加热、晒干等工序也能有效去除。而有的原料则主要根据NSP种类添加适合的酶制剂进行降解，比如小麦、大麦等。育种是从根源上解决抗营养问题的方法，比如美国选育出了单宁含量更低、更适合饲用的高粱品种。以上多种手段通常需要组合使用，若降解抗营养因子的成本过高，则只能减少这一原料的添加比例，因此，高粱、大麦等边缘替代品在饲料中添加比例的上限均相对较低，对玉米价格的替代弹性明显不及核心替代品。

（3）“边缘”与“核心”替代品差异的成因

抗营养因子的解决难度（或者说需要付出的成本的高低），较大程度地决定了玉米替代品在饲料中添加的理论上限，它与原料供应的充足性，共同决定了替代品对玉米交叉价格弹性的大小。高粱、大麦等边缘替代品均以进口为主，且其在国内的饲用解决方案当前尚不够成熟，替代时很难放量；而小麦和稻谷在替代品中能位列核心，主要是由于高度自给、供应充足，且饲用替代方案解决难度不大，在经年的配方调整中，逐步形成了较高的理论添加上限。

替代格局的演变趋势

4.1、核心替代品

（1）小麦

目前商品料中小麦替代比例还有提升空间。小麦替代当前主要发生在一体化的生猪集团场中，且在价差合适的情况下，理论上可以完全替代玉米。但外购饲料的养殖户仍然担忧小麦日粮的养殖效益，对其接受度较低，主要是由于饲料厂的配方能力与养殖户的饲养能力参差不齐。一方面，小麦日粮与玉米日粮在粉碎粒度、氨基酸平衡等方面的确存在差异（比如粉碎过细易造成饲料“糊嘴”）；另一方面，换料亦需要过渡期，避免生猪肠道应激，这期间也对养殖户的细节把控有一定要求。但这些问题大概率将随时间解决，一是技术的扩散，二是养殖集团场的市占率的提升。

食用小麦预计将逐渐回归供需过剩的常态。在最低收购价的政策下，国产小麦在2020年之前常年存在过剩量需要国储来吸纳，临储库存也因此增加，在2020年拍卖之前，达到了库存的顶峰；随后在2020-2022年间，因弥补玉米产需缺口，库存得到了有效去化。但高价格也刺激了小麦面积的增长，单产中枢亦随时间抬升，且食用需求长期看也将随着人口的下降和饮食的多样化而减少，因此，随着玉米产需缺口减小，小麦预计将回到供需过剩的状态。当前小麦市场价虽然相比高点明显下跌，但距离最低收购价亦有一段距离，在价格跌至托市收购启动之前，若有小麦过剩，其将尝试主动流向饲用领域；即便托市收购启动，压力短期消解，随着国储库存的增加，长期看预计也将通过拍卖来释放。

（2）糙米

糙米的NSP含量低于小麦，抗营养作用不强，价格差合适下其理论添加上限亦较高，不过由于在黄羽肉禽料以及禽蛋料中需要额外补充色素，相比猪料中的替代，预计需要更显著的价差优势来驱动。由于去壳后的糙米成本较高，市场中流通的商业稻谷饲用的成本一般比玉米高出1000元/吨左右，难以出现饲用优势，预计未来糙米的饲用规模仍然长期是较纯粹的政策性变量。

定向稻谷一般在库存5年及其以上的稻谷中选择，过去5年国内稻谷托市收购量每年均有1000多万吨，预计未来几年，每年新增的可拍卖的定向稻谷量与之相当。与小麦相似，水稻的单产亦随时间呈提升趋势，只是近年面积逐渐下调，供应量预计相对稳定；需求量长期看或也将下降，预计未来几年的托市收购量或保持相对稳定。

4.2、边缘替代品

随着饲料技术的外溢，其它边缘替代品中未来或也将有值得玉米市场提升关注度的品种，从添加上限和进口规模两方面的突破难易程度，可初步一窥未来可能的演变趋势。

（1）高粱：饲用限制突破难度或最大

高粱中的抗营养因子主要是单宁，除了能影响养分的吸收之外，还具有强烈的涩味，会明显降低猪料的适口性。行业通常会根据单宁含量而限制添加比例，一般认为添加上限为20%。此外，仅从适口性的角度出发，禽料中高粱的添加上限比猪料更高，主要是禽类味觉相对不敏感。

我国高粱的供应源中，国产高粱的单宁含量最高，多用于酿酒；进口高粱中，美国高粱单宁含量最低，相对阿根廷、澳大利亚的进口高粱更适合饲用。美国是通过育种，从根源上解决了高粱单宁含量高的问题，而国内在育种上实现突破的难度预计相对较大。此外，全球高粱的出口份额高度集中于美国，也意味着国内的高粱进口规模或也更难实现突破，尤其是在当前的世界局势下，中美关系更易发生变化。这也将导致研发其它降解高粱中单宁方法，或也难以产生规模效应，潜在收益投入比较小，饲料养殖行业尝试的主观动力也不强。

（2）大麦：随着中俄合作的加强，进口规模和对玉米的影响力有望提升

大麦的抗营养因子以水溶性NSP为主，但含量显著高于玉米和小麦，虽然采用与小麦类似方式进行降解（即添加酶制剂），但成本和难度也比小麦更大，因此行业通常也会限制其添加比例，有研究表明育肥猪料中大麦添加上限一般为30%左右。预计大麦添加比例的提升需要比历史更显著的价差优势来推动。若大麦进口规模能登上新台阶，行业将有更强的动力去优化配方、提升添加上限，届时市场的关注度和对相关信息交易的积极性也将提升，而这有望随着中俄合作的加强逐步实现。

大麦的国际出口格局与高粱相比更分散，且俄罗斯亦是出口大国之一，22/23年俄罗斯的出口量在全球占比为15%，USDA预计其23/24年将提升至22%。受限于俄罗斯远东地区的交通动力和海运距离，我国往年的俄罗斯粮食进口量均几乎可忽略不计，近年在全球局势变化的助力下，进口量逐渐增加。2023年中俄签订了粮食协议，中国将在未来12年中采购俄罗斯总计7000万吨的豆类、谷物、油籽等粮食，从俄罗斯主要生产和出口的粮食种类看，预计其中麦类（大麦、小麦）的占比或将较大。

（3）木薯干：对比东南亚，国内饲用添加上限提升空间较大

木薯饲用的问题主要在于鲜薯中含有生氰糖苷，在经动物采食后会水解为有毒的氢氰酸，但制作成木薯干后可有效去除，不过加工工艺等因素也会影响脱毒效果。此外，国内木薯干主要依赖于东南亚进口，受限于其加工条件，表面灰分较大，可能也会对添加比例有一定限制。总体上，其抗营养因子问题的解决难度和成本相对不高。木薯干在泰国、越南等东南亚国家的饲用较为普遍，育肥猪料中推荐的添加比例平均高达60%。

国内因无资源优势，饲用较少，且以个别集团场为主，国内某领先生猪集团场育肥料中的最大添加比例在30%左右。若未来木薯干替代优势再现，其饲用或将在集团场中逐渐扩散。当前，木薯干的饲用基本上为市场所忽视，未来若出现增量，或将产生一定的预期差。

我国进口木薯干主要来源于泰国，占比9成左右，泰国自身出口亦主要流向我国，相互依赖度均较高；我国与东盟的农产品贸易也受到一定的政策支持， RCEP签订后免征进口关税。我国木薯干进口规模突破，关键预计主要在于东南亚的产情，泰国木薯干的收割时间为11月-次年4月，此时间段国内也将迎来进口到岸旺季，更易发生对玉米的饲用或深加工替代。

（4）碎米

碎米中的水溶性NSP含量小于糙米，抗营养作用并不强，且政策上的进口限制也相对较弱。我国碎米进口虽然也受配额限制，但进口来源若为东盟国家，配额之外的关税仅5%；不像精米、糙米、稻谷的配额外关税高达65%，配额之外几乎不可能还存在进口利润。

22年下半年起至今，国内碎米进口量较低，主要是由于国际大米的主要出口国印度于22年9月起禁止了碎米出口，随后又对大米出口限制持续加码，叠加厄尔尼诺天气下东南亚地区降水减少，全球稻米存在减产担忧，国际米价高企。当全球稻米供应出现周期性恢复，预计国内碎米进口量将回到上升通道，不过碎米作为大米加工过程副产物，有限的破碎率也会限制其总供应量。

（5）麸糠类饲料

麦麸、米糠均存在纤维含量较高的问题，饲料中添加上限较低。且能值分别仅为玉米的5成和8成左右，折算后替代的玉米量更低。此外，作为副产物，较低的出率也限制了总供应量，总体看，预计其将保持“边缘”替代品的状态。

不过，据贸易商反映，破碎后的饲用小麦粉（含麸皮）与大麦粉的混掺物，亦可按麦麸对应的HS编码报关，不受小麦进口配额的限制，只是当前有资质的进口企业较少。因此，不排除其未来演变成小麦配额外的另类进口通道的可能性，类似于保税区玉米粉。

4.3、小结

总体上，替代品在能量饲料总供应中的占比，很长一段时间或仍保持较高的比例。从供应端看，如果说过去几年主要是由玉米的价格上涨来驱动替代品的使用，那么未来几年或将由其它替代品的价格下降来助推。23/24年国内玉米自身产需缺口大幅缩小，随着种子潜力与种植技术的进步、地租成本的合理化，国内玉米价格中枢大概率难以比肩当年。但其它替代品也普遍经历了高价周期，或即将、或已经进入增产阶段。从需求端看，国内生猪养殖的规模化令产能去化更为艰难，整个行业或需要长期追求成本目标，也有利于替代方案和饲料技术的扩散。从政策角度看，饲料中玉米的减量，也有助于“扩豆”政策的推行和油料自给率的提升。

细分来看，核心替代品小麦的行业接受度和价格弹性，在下一轮替代优势出现时，预计将继续提升；稻谷饲用则预计仍是较纯粹的政策性变量。大麦和木薯干最有可能逐渐向核心替代品靠近，主要是抗营养因子的解决难度相对不大，进口也受到不同程度的政策支持；高粱的饲用添加上限最难突破，且或受中美关系影响程度大；碎米在替代品中预计保持边缘化的状态，主要是作为大米加工的副产品，供应受限于出率，不过随着国际稻米供应恢复，其进口量预计也有增长空间；麸糠类原料与碎米相似，且添加比例非常受限，但也不排除其未来演变成小麦的配额外另类进口通道的可能性。

替代优势与平价关系

5.1、替代优势价差——基于能量、蛋白的平衡的粗评估

因饲料原料在能值、营养成分等方面的差异，许多原料替代玉米的方案较为复杂，简单的价差指标在其它成本大幅波动时，难以有效反映替代优势的变化。以小麦为例，市场通常以简单的小麦-玉米价差来反映其替代优势，但小麦蛋白含量比玉米约高5个百分点，在替代玉米时能够减少豆粕的使用，当豆粕的价格大幅上涨时，小麦的替代玉米的价格门槛会比正常水平更低。比如2023年7月中旬起，麦米价差开始大幅上行，并于8月下旬由负转正，但在9月中旬之前，行业的小麦替代比例总体仍保持相对稳定，并未显著下降，主要原因就在于这期间豆粕现货价格涨幅较大。若仅考虑粗蛋白的平衡，理论上1吨小麦可以替代825千克的玉米和175千克的豆粕，图表38展示了据此理论价差公式得出的小麦的替代优势的变化，其在2023年8月依然保持高位震荡，降幅相对较小，与麦米价差相比，优化后的指标有效性相对更高。

当然，小麦替代玉米还有其它的额外成本，需额外补足亚油酸、需要添加相应的酶制剂以降解抗营养因子NSP，应用在黄羽肉禽、蛋禽料中还需补充色素等。但这一类成本的波动相对豆粕价格而言较小，对替代优势的趋势变动影响相对不大。图表41展示了仅根据能量和蛋白的粗平衡推断的理论替代优势价差计算公式，经过往几轮替代验证，具备较高有效性。

类似的，当油脂的价格大幅下跌时，大麦和高粱的替代门槛亦将下降。由于二者能值均偏低，约为玉米的90%左右，行业通常将添加更多油脂来进行能量补偿（一般是大豆油）。其中高粱、大麦由于未曾对玉米价格直接产生过显著替代效应，因此该理论公式在反映替代优势变化上的有效性如何，仍有待时间和数据的进一步验证。

据悉，木薯干价格通常需低于玉米500元/吨以上才可能具备饲用优势，主要是需要添加更多蛋白原料和补足能差。理论上，能值的补足既可通过添加油脂来实现，也可直接调整替代比例，其理论替代公式较难简化，且由于其当前在国内饲用十分小众，个别企业的替代方案或难以代表行业，故目前暂不讨论。

5.2、糙米替代优势或随终端企业成交占比提升而扩大

稻谷可以看作是由20%的稻壳和80%的糙米组成（重量占比），且稻壳中纤维、NSP等抗营养因子含量较高，脱壳后的糙米在能值、粗蛋白含量方面与玉米基本相当，若不考虑其它因素，则理论上糙米能对玉米1：1替代。国内的饲用稻谷来源于超期储存的稻谷的定向拍卖，其拍卖价格较低，近年底价在1500-1700元/吨，或是出于防止其流向食用的考虑，参与竞拍的央企贸易商，均会将定向稻谷加工为糙米，并与饲料原料混掺后再出库销往下游市场。因此市场在比较替代优势时，通常关注的是糙米玉米混掺物的成本与玉米的价格差。

由于中间贸易环节需要合理利润，且过去几年玉米价格显著高于糙米成本，故混掺明显缩小了糙米的替代优势；此外，糙米性价比不高时贸易商也会惜售，导致其真正流向饲用终端的时间被拉长。2023年，定向稻谷的竞拍企业新增牧原、新希望等大型饲料养殖企业，只不过成交占比极低。若未来其竞拍成交占比提升，将有助于糙米替代优势的扩大（当前的贸易利润、混掺玉米所提升的成本，预计将被挤出），且糙米入饲速度预计也将加快。

5.3、基于平价关系的相对估值

理论上，在均衡状态时玉米与其替代品之间存在一种平价关系，即相同产出下，使用不同替代方案的投入成本相等；核心替代品与玉米的这一平价关系，可为玉米提供一种相对估值方法。

就小麦而言，当无需小麦弥补缺口，且小麦亦无过剩供应需饲用消化时，市场通常以小麦价格下方50-200元/吨的水平作为玉米价格高点的估值参考，不过须注意豆粕价格波动引发的玉米高点估值的偏移，可使用理论替代公式进行估值。就糙米而言，在定向稻谷投放期间，亦可作为玉米底部估值的参考，否则替代无优势，成交量将较低；不过，拍卖投放完成后，糙米将失去对玉米的底部支撑作用，主要是政策限制了其最终只能流向饲用，持有糙米的贸易商的惜售难以持续。

不过，此方法也存在着与股票的相对估值法同样的缺陷，即产品之间容易彼此影响，出现同方向的错误定价，比如玉米和小麦在2022年泡沫之上的互相锚定。故替代品的供需基本面亦需要研究和关注，尤其是近年定价较为市场化的核心替代品小麦。

风险提示

天气；中俄粮食协议兑现不及预期；进口政策变化等。