【招商食品|一季报前瞻】白酒、餐饮供应链表现强势，季报奠基全年收益空间_新浪财经_新浪网

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白酒板块，动销环比持续向好，需求回补拉长。高端酒价格坚挺，渠道信心明显修复。节后次高端动销加速，但一季度仍然需清理库存。区域酒受益返乡和节后宴席，商务活动恢复加快产品升级。食品板块需求稳步复苏，板块景气度持续提升，餐饮供应链明显修复，乳制品零食库存良性。投资建议：我们维持此前判断，认为白酒基本面将领先经济恢复，预期回落中建议加配，食品继续持有环比改善。标的上，白酒重点推荐高端战略性配置位置（五粮液泸州老窖贵州茅台）；加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的山西汾酒；继续推荐老白干酒。食品重点推荐餐饮供应链千味央厨、味知香、立高食品、日辰股份（B端弹性大），中炬高新（期待全新管理对品牌的赋能）、甘源食品（新渠道放量增长），以及确定性龙头重庆啤酒（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利股份（渠道库存良性）。

白酒板块：高端有价，次高端有量，区域酒延续升级势头。1）高端酒：春节动销的超预期表现帮助渠道快速释放库存压力，经销商、终端信心明显修复。茅台由于节后配额较少而需求好于往年，价盘非常稳定。五粮液回款进度快于去年，改革动作更加积极；国窖表现略超预期，渠道上调全年销售目标。整体来看，我们认为高端酒真实景气度更高，表现有望超预期。2）次高端：一季度次高端酒企快速消化前期库存，高基数下同比仍有不错的表现。渠道调研显示，汾酒1月超额完成回款任务，2月开工宴、商务宴等进一步回补，3月中下旬进入淡季后市场动销良性。酒鬼酒省外库存仍有一定压力，一季度回款进度约完成三成以上，内参批价较前期有所提升，舍得3月底完成打款进度25%，动销同比增长，库存低于去年同期，批价相对春节回升。3）区域酒：受益返乡和节后宴席，接单补货频繁，区域名酒进度不慢于去年。同时经济复苏预期有望继续催化基地市场消费升级进程，产品结构还有优化空间，如安徽省内3月以来宴席、商务接待持续回补，古20出货速度明显加快；口子窖目前打款发货进度均为30%，老产品已经停货，新产品兼系列全线涨价；迎驾贡酒回款发货进度50%，库存仍位于安全库存水平，洞6、洞9等产品批价相比春节上移；洋河回款与去年持平，M6+库存下降，海天系列动销更好；今世缘开系列费用投入力度增加，V3处于上升势头；老白干发货进度与去年同期持平（40%），武陵近期在深圳、广州召开品牌发布会，进驻广东酱酒强势市场。

食品板块：需求稳步复苏，板块景气度持续提升，成本回落增厚利润弹性。春节期间不少基础消费品、下沉市场礼赠产品出现缺货断货情况，春节前后超预期火爆的餐饮表现带动定制餐调、速冻食品等B端订单量反弹明显。2月需求复苏延续，补库存效应叠加渠道信心恢复带动终端积极补货，企业快速复工复产，逐渐弥补1月发货缺口，大众餐饮继续走强，宴席预订加速回补进一步提升餐饮供应链景气度。进入三月餐饮整体复苏势头环比稍有回落，但同比先前的可比月份仍然非常不错。成本端看，食品主要原材料中油脂、生鲜乳回落，包材整体均有双位数以上下降。受益原材料回落影响，甘源、立高等油脂类成本占比高的企业利润增速有望快于收入增速，包材整体下行利好啤酒等行业利润率改善。分板块看：

乳制品：动销延续复苏趋势，增速保持稳健。受益春节期间返乡增加和礼赠场景修复，伊利、蒙牛液态奶实际动销也比较超预期，节后延续复苏趋势，伊利渠道库存良性，旺季后价格依然坚挺, 促销投入回归常态。利润端原奶价格回落叠加复苏趋势下费用投入有望收缩，预计Q1伊利、蒙牛双龙头依然能实现稳健增长。

调味品：B端需求大幅改善，关注企业内在改革。餐饮收入同比大幅增长下B端企业明显受益，日辰、宝立Q1预计实现双位数以上增长。基础调味品中海天、厨邦一季度出货进度均快于去年，各品牌加大B端投入。恒顺新品上市费用投入预计有所增加，涪陵榨菜整体增长平稳，其中下饭菜增速较高。复调中，天味渠道改革下任务完成度较高。

速冻食品：下游修复强化动销，整体环比改善。受益大众餐饮、头部商超与烘焙饼店客流恢复，千味、味知香、立高B端动销均好于预期。具体来看：千味央厨Q1收入保持较快增长，近期团餐渠道恢复较为亮眼；味知香受益于社会餐饮的恢复收入呈现环比改善趋势；立高下游烘焙渠道、餐饮渠道逐步恢复，重要KA客户新品表现亮眼，2月和3月动销较1月环比明显改善，棕榈油等油脂类成本下行+产能利用率提升，推动毛利率和业绩加速修复。

啤酒：场景修复带动增长，成本压力环比显著减少。场景恢复带动啤酒消费增长，青岛、华润Q1预计销量中高个位数增长，重啤重点在人员落地和价盘管控，预计Q1销量持平略增。成本方面，主要厂商大麦全年锁价基本完成，预计双位数涨幅，包材滚动采购，预判持平或略降，整体成本压力显著小于22年。

休闲食品：节后动销发货快速增长，原材料价格下滑释放弹性。洽洽、甘源1月份订单同比表现受春节错期影响发货端存在缺口，但春节实际动销超预期，节后经销商库存处于低位，2月份逐渐追回缺口。甘源在零食折扣系统、高端会员店等渠道继续放量增长，成本端受益棕榈油价格下滑释放弹性，桃李2-3月动销有所恢复，学校等渠道复苏态势良好，绝味一季度单店超预期恢复，达到19年的95%水平。

投资建议：预期回落中加配白酒，食品继续持有环比改善

一、白酒：战略性买入高端，加配次高端龙头汾酒。我们维持此前判断，认为白酒基本面将领先经济恢复，后续宴席回补、春糖招商等催化下，一次性回补会使得场景型的消费获得比真实景气度更高的表观增长，回调中继续坚定看多，当前板块估值落在合理范围下限。五粮液、汾酒等个股仍有较大修复弹性。

标的上，重点推荐高端战略性配置位置（五粮液/泸州老窖/贵州茅台）；加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的山西汾酒；继续推荐老白干酒。

二、食品：继续持有环比改善标的，逢低布局确定性龙头

1）继续持有环比改善标的。1-2月份社零餐饮收入在不低的基数下，仍有不错的涨幅，后续季度恢复弹性更大，继续看好餐饮供应链板块，重点推荐：千味央厨、味知香、立高食品、日辰股份（B端弹性大），中炬高新（期待全新管理对品牌的赋能），甘源食品（新渠道放量增长）。

2）逢低布局此前涨幅偏低、业绩兑现度高的确定性龙头。重点推荐：重庆啤酒（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利股份（渠道库存良性）。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧

一、白酒板块：高端有价，次高端有量，区域酒延续升级势头

白酒动销环比持续向好，需求回补拉长。元月中旬9成以上城市基本扫除场景障碍，消费场景全面恢复。春节前后逐周环比加速向好，节前+节中共两周动销同比增长明显，拉平前期缺口。进入2月，前期被压缩的大型企业年会、宴席、节前小范围的社交性需求等陆续回补释放，使得节后需求总量大于往年，驱动2-3月迎来“小阳春”，酒企开门红普遍表现优异。进入3月中后段，整体需求逐渐平稳但仍好于去年同期，部分地区聚饮、年会等场景旺盛需求延续，终端和渠道仍然积极频繁补货。

分价位带来看：高端有价，次高端有量，区域酒延续升级势头。

高端酒价格坚挺，渠道信心明显修复。今年春节动销的超预期表现帮助渠道快速释放库存压力，经销商、终端信心明显修复，对企业市场动作的配合度也明显提升，尤其体现在高端白酒。茅台由于节后配额较少而需求好于往年，价盘非常稳定。五粮液回款进度快于去年，改革动作更加积极；国窖表现略超预期，渠道上调全年销售目标。整体来看，我们认为高端酒真实景气度更高，表现有望超预期。

节后次高端动销加速，但一季度仍然需清理库存。一季度需求同比环比均持续明显改善下，次高端酒企快速消化前期库存，高基数下同比仍有不错的表现。宴席、聚饮、公司年会等场景快速恢复，也带动经销商信心有所恢复，终端补货积极。渠道调研显示，汾酒1月超额完成回款任务，2月开工宴、商务宴等进一步回补，3月中下旬进入淡季后市场动销良性。3月底完成回款进度约37%+，符合公司进度规划。公司也从2月已经开始停货，清理市场库存，青20和复兴版等重要单品的价格也有回升势头，今年加大复兴版投入和培育。酒鬼酒省外库存仍有一定压力，一季度回款进度约完成三成以上，内参批价较前期有所提升，舍得3月底完成打款进度25%，动销同比增长，库存在1.5-2月，低于去年同期，开瓶数据表现良好，批价相对春节回升。

区域酒受益返乡和节后宴席，商务活动恢复加快产品升级。春节期间受益返乡人数增加，节后宴席市场接单补货频繁，区域名酒进度不慢于去年。今年春节旺季拉长，返乡潮带动下，场景加速恢复，地产酒(100-300元）价格带动销较好，库存消化较快，全年业绩确定性强。经济复苏预期有望继续催化基地市场消费升级进程，产品结构还有优化空间，如安徽省内3月以来宴席、商务接待持续回补，古20出货速度明显加快；同时全国化扩张进程也将重新回归正轨，洋河等区域酒打款发货进度与去年基本持平。渠道调研显示，古井全国范围打款发货进度均为50%以上，与去年同期进度基本持平，库存约15-20%，低于去年同期，年内规划古8提价；口子窖目前打款发货进度均为30%，老产品已经停货，新产品兼系列全线涨价；迎驾贡酒回款发货进度50%，库存仍位于安全库存水平，洞6、洞9等产品批价相比春节上移；洋河回款与去年持平，M6+库存下降，海天系列动销更好；今世缘开系列费用投入力度增加，V3处于上升势头；老白干发货进度与去年同期持平（40%），武陵近期在深圳、广州召开品牌发布会，进驻广东酱酒强势市场。

重点公司跟踪如下：

贵州茅台：22 年实现收入/归母净利润+16.5%/+19.6%，逆势超额完成全年 15%的增长目标，其中22Q4 实现收入/归母净利润同比+16.5%/+20.6%。茅台酒吨价增长超预期（+10.4%），反映了公司发展新周期中价格增长动力更强，系列酒收入+26.6%（量/价分别+0.3%/+26.1%）, 主要受益1935 放量带动结构明显提升。渠道调研反馈，节后厂家控制发货节奏，价格一直较为坚挺，非标产品价盘回升。近一周3月飞天配额密集到货，批价相比节前回落幅度较往年更小（50元内），原箱/散瓶批价在2915/2750。公司在年报中维持23年15%的增长目标，我们判断实际可能继续超额完成，非标产品和直销占比的提升将保持茅台酒业务的稳定增长，系列酒产品结构优化加速，规模效应下利润增速略快于收入，预计公司23Q1收入/利润同比增长16.5%/16.8%。

五粮液：渠道调研反馈，开门红政策下回款积极性高，进度快于去年，当前回款进度超过55%。2月需求回补仍有受益，体现出淡季不淡。3月以来逐步平稳，但整体情况也好于去年，终端补货动作持续。目前库存约1个月左右。3月以来公司强化价格和费用管控，批价站稳950，后续有望挺至970-980。预计公司23Q1收入/利润同比增长13%/16%。

泸州老窖：渠道调研反馈，目前公司回款进度接近45%，发货超过35%，库存1-1.5月，春节期间动销整体双位数增长，强势区域达到20%以上，节后继续改善，相比往年更快，消费者成交价回升。我们认为，场景恢复+经济复苏背景下，公司销售团队品牌培育的竞争优势能更加充分的体现，预计公司23Q1收入/利润分别同比增长22%/25%。

洋河股份：渠道调研反馈，公司Q1回款进度达到50%，M6+控货后价盘回升，库存1.5-2个月，批价600元，商务场景持续修复下动销有望加速。预计公司23Q1收入/利润同比增长18%/20%。

水井坊：目前打款发货完成财年的70%，库存18%。年后整体动销较去年持平，场景主要以宴席为主，正月初五初六宴席比较多，现在比较正常，8号表现比较突出，批价330，成交价350。往后看宴会会有所恢复，预计公司23Q1收入/利润同比增长-20%/-20%。

山西汾酒：2023目标增长20-25%，省内20%，省外25%以上，其中长三角、珠三角和大西北市场最快。渠道调研反馈，部分地区春节销售超预期，1月超额完成回款任务，库存降至低位。2月企业开工宴、商务宴请等进一步回补，3月中下旬进入淡季后市场动销良性，一季度预计回款发货完成37%以上。从结构上看，Q1仍聚焦产品结构升级，重点打造青花系列，复兴版人员考核更加重视过程（终端建设数量、高端产品消费者推介频次等），实际投入力度增加。当前库存较去年同期有所抬升，环比下降，目前全国面库存水平在15-20%。青20批价350-360元，复兴版790-830元，环比略有提升。预计公司23Q1收入/利润同比增长+18%/+18%。

古井贡酒：渠道调研反馈，春节档终端销售明显增加，补平前期缺口，中档酒表现相对突出，次高端消化历史库存。节后回款意愿强烈，整体2-3月宴席同比去年增长明显，带动整体需求好于去年。目前打款发货比例均超过50%，与去年同期进度基本持平。库存约15-20%，低于去年同期，价格相对保持稳定，年内规划古8提价。预计公司23Q1收入/利润同比增长+22%/+27%。

今世缘：公司发布经营数据显示，2023年1-2月公司营业收入/规模净利润实现31亿元/11.8亿元左右，分别同比+27%/+25%左右。近期渠道调研反馈，公司在婚宴市场费用投入力度有所增加， V3处于上升势头，回款节奏加快。今年公司策略顺势而为，一是薄弱价位带升级上新，二是重点市场追加投入。预计公司23Q1收入/利润同比增长+25%/+25%。

口子窖：公司推出兼系列替换原有年份系列，合肥市场成立平台公司进行运作，强化渠道扁平化。渠道调研显示，当前回款30%，老品库存1-2个月。公司本轮改革决心比前几年更强，落地的效率和执行的力度明显增加，二批商提级、新产品布局放量都做了非常积极的准备。预计公司23Q1收入/利润同比增长+15%/+15%。

迎驾贡酒：渠道调研显示，节后婚宴、家宴增加，元宵后小宴席接单量很多，补货比较频繁。产品结构上，洞6表现较为突出，高价位带表现相对较弱。当前回款约50%，库存约1.5-2月。预计公司23Q1收入/利润同比增长+30%/+30%。

舍得酒业（**）：22年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+21.9%/+35.3%/+34.3%，单Q4实现收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+5.6%/+75.9%/86.0%，利润增长超预期。其中品味大单品稳健发展，舍之道加速放量，沱牌受产能制约。近期渠道跟踪反馈，舍得春节动销情况良好，东北等优势区域库存仅40天，近期公司发布调价通知，品味舍得终端价格上涨20元，经销商进货价同步提升，反应公司产品整体动销趋势良好，当前回款进度约为25%，3月同比增长，开瓶数据表现良好，批价相对春节有10元回升。预计公司23Q1收入/利润同比增长+0%/+5%。

酒鬼酒：渠道调研显示，春节期间动销情况良好，节后宴席市场加速恢复，经销商整体库存较节前水平下降。23年是费用体系全面转型的元年，重点聚焦费用c端化，加强c端服务考核，加速终端动销，提升市场信心。当前目前酒鬼酒回款发货比例约30%+（去年同期40%+），Q1省内动销增长20%，省外动销同比也有所增长，但仍在持续消化22年库存，随着3月控货消化，目前全国范围库存水位30%+，价格略有回升，内参批价+10至780-790元。预计公司23Q1收入/利润同比增长-30%/-30%。

老白干酒：渠道调研显示，经过3月份的渠道追赶，主要市场均完成40%回款任务。经销商平均库存20%+，维持良性水平，动销同比略有增长。武陵酒目前回款进度25%，预计Q2春糖前后有望加速签约，带动收入提速，重点关注武陵酒招商放量进展。老白干酒节后补货较往年增多（尤其是十八酒坊8年），甲等15势能较好，进入3月淡季公司推出各项活动和政策，表现优于往年，高端事业部预计增长不错，预计公司23Q1收入/利润同比增长+24.0%/-55.0%。

二、食品板块：餐饮供应链明显恢复，乳制品零食库存良性

需求旺盛复苏，板块景气度持续提升。1月受春节错期影响发货，数据表现相对平淡。但春节期间需求非常旺盛，不少基础消费品、下沉市场礼赠产品出现缺货断货情况，春节假期超预期火爆的餐饮表现也带动定制餐调、速冻食品等B端订单量反弹明显。进入2月需求复苏延续，补库存效应叠加渠道信心恢复带动终端积极补货，企业快速复工复产，逐渐弥补1月发货缺口，大众餐饮继续走强，宴席预订加速回补进一步提升餐饮供应链景气度。进入三月餐饮整体复苏势头环比稍有回落，但同比先前的可比月份仍然非常不错。

Q1油脂、包材价格明显回落，增厚相关公司利润弹性。从成本端来看，食品主要原材料中油脂价格回落，1-3月分别下滑5.8%/12.6%/19.7%，糖蜜、生猪、小麦价格相对涨幅较高，生鲜乳也呈现一定的回落。包材去年同期处于价格高位，整体均有双位数以上下降。受益原材料回落影响，甘源、立高等油脂类成本占比高的企业利润增速有望快于收入增速，包材整体下行利好啤酒等行业利润率改善。

分板块看：

乳制品：动销延续复苏趋势，增速保持稳健。受益春节期间返乡增加和礼赠场景修复，伊利、蒙牛液态奶实际动销也比较超预期，节后受益学生开学季和大规模返工潮，液态奶的动销延续此前复苏趋势，伊利渠道库存良性，旺季后价格依然坚挺, 促销投入回归常态。利润端随着20/21年新扩建的牧场投产，原奶价格持续回落，Q1预计同比下降约4%以上。今年液态奶复苏趋势较为确定叠加龙头企业目标制定并不激进，费用投入有望收缩，预计Q1伊利、蒙牛双龙头依然能实现稳健增长。

调味品：B端需求大幅改善，关注企业内在改革。1-2月社零餐饮收入在不低的基数下，实现同比+9.2%的增长，相比19年复合增速3.83%，B端企业明显受益，其中日辰、宝立Q1预计实现双位数以上增长，下游餐饮大客户恢复态势较好。基础调味品中海天、厨邦一季度出货进度均快于去年，海天加大B端费用投入，李锦记额外返点支持经销商做定制产品和大B客户，厨邦费用弹性也有所增加。恒顺新品上市费用投入预计有所增加，榨菜整体增长平稳，下饭菜增速较高。复调中，天味渠道改革下任务完成度较高，Q1预计收入增速接近20%，利润率同比平稳。

速冻食品：下游修复强化动销，环比加速改善。受益餐饮明显恢复，千味、味知香、立高B端动销均好于预期。具体来看：千味央厨Q1收入保持较快增长，近期团餐渠道恢复较为亮眼；味知香受益于社会餐饮的恢复收入呈现环比改善趋势；立高下游烘焙渠道、餐饮渠道逐步恢复，重要KA客户新品表现亮眼，2月和3月动销较1月环比明显改善，棕榈油等油脂类成本下行+产能利用率提升，推动毛利率和业绩加速修复。

休闲食品：节后动销发货快速增长，原材料价格下滑释放弹性。洽洽、甘源1月份订单同比表现受春节错期影响发货端存在缺口，但春节实际动销超预期，节后经销商库存处于低位，2月份以来发货快速增长，逐渐追回缺口。甘源零食折扣、会员制商超等新渠道继续放量增长，成本端受益棕榈油价格下滑释放弹性，桃李2-3月动销有所恢复，学校等渠道复苏态势良好，绝味一季度单店超预期恢复，达到19年的95%水平。

重点公司跟踪如下：

伊利股份：渠道调研反馈，受益返乡潮和礼赠场景恢复，春节实际动销较快，但由于备货错期影响，1-2月份液态奶发货端略有下滑，3月份恢复增长，节后草根调研显示，伊利液态奶渠道库存良性，终端日期大多在2个月以内，大单品价格保持坚挺。奶粉、奶酪、冷饮等继续保持快速增长，预计Q1内生收入实现正增长，利润端产品结构继续改善，叠加原奶价格回落，预计利润增速快于收入。考虑澳优并表贡献，预计公司23Q1收入/利润同比增长+8%/+10%。

海天味业：渠道调研反馈，春节期间中小酒席及乡宴恢复较快，节后终端补货力度大。受备货错期影响，一季度调味品业务进度约25%-26%，略慢于去年同期，发货额基本持平，月底经销商库存约23%-24%，北方市场环比有所下降。成本端，大豆价格环比有所回落，考虑生产周期预计会滞后反应，玻璃、PET等包材成本下降明显，预计公司23Q1收入利润同比+0%/+0%。

中炬高新：美味鲜公司22年实现收入/归母净利润为49.54亿/5.47亿，同比+7.30%/-9.86%，其中22Q4收入/归母净利润13.18亿/1.65亿，同比-1.64%/-21.05%。渠道调研显示，1月以来公司动销稳健库存良性，23年公司注重餐饮渠道及多品类拓展，成本压力相比去年有所缓解，费用率稳定，利润率有望逐步修复。预计公司23Q1收入/利润同比增长+5%/+5%。

恒顺醋业：公司22年收入/归母净利润分别同比+12.98%/16.04%，其中Q4收入同比-14.35%，资产处置致净利润亏损。当前行业需求复苏，公司改革元年有望加速成长，渠道调研显示1-2月公司复调实现翻倍增长，零添加产品存在断货现象，整体动销较快，全年通过成本节约+结构升级，净利率有望得到改善。预计公司23Q1收入/利润同比增长+5%/-10%。

涪陵榨菜：公司22年收入/归母净利润分别同比+1.2%/+21.1%，其中Q4收入/归母净利润分别同比-10.8%/-15.1%。受提价不畅影响，公司核心品类榨菜22年销量下滑。23年看公司重新覆盖2元价格带并实施工资改革，有望带动榨菜销量反弹。渠道调研显示1-2月份均维持中个位数增长，其中下饭菜品类增速20%以上，库存7-8周，处于良性偏高状态，预计公司23Q1收入/利润同比增长+5%/+7%。

天味食品：公司22年收入/利润分别同比+32.84%/+85.11%，其中单Q4收入/归母净利润分别同比+24.5%/-6.3%, Q4利润下滑主要系去年基数较高，及广告宣传费用确认及投入增加所致。渠道调研显示，好人家事业部Q1增长超10%，成本端油脂、包材等原材料价格增速放缓，数字化系统下费用管控精度提升，预计公司23Q1收入/利润同比增长+20%/+20%。

安琪酵母：公司22年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+20.31%/+0.91%/+5.11%，单Q4实现收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+25.29%/+45.96%/90.68%，主业恢复超预期。近期渠道调研反馈，下游餐饮、烘焙行业需求回暖，公司1、2月动销环比改善，烘焙面食增长恢复较好，衍生品增速略有放缓，出口业务保持20%以上增长。成本端国内糖蜜采购价格基本持平，水解糖落地缓解原料紧缺，预计公司23Q1收入/利润同比增长+12%/+8%。

日辰股份：春节期间餐饮消费火爆带动公司订单量显著改善，环比呈现加速复苏。公司经营最差时点已过，趋势反转，业绩修复弹性高。公司追求规模前于利润，未来2-3年通过人员补充、深化大客户合作、延伸品类布局，及寻求外延式拓展机会实现高增长，节奏上H2有望增速更快。预计公司23Q1收入/利润同比增长+10%/+0%。

宝立食品：渠道调研显示，公司B端复调业务增长迅速，当前B端客户2000+，百胜依然是第一大客户，达美乐合作体量在快速增长，麦当劳等深化合作继续放量，C端业务保持稳健增长。预计公司23Q1收入/利润同比增长+22%/+20%。

青岛啤酒：公司22Q4收入-9.8%，扣非净利润-6.5亿，减亏幅度超出预期，疫情之下顺利收官。渠道调研反馈，Q1青岛啤酒销量同比高个位数增长，小瓶酒、纯生等中高档产品环比改善明显，4月低基数有望继续高增，成本端包材下降能对冲部分大麦涨幅，今年百廿周年业绩成长性确定性兼具。预计公司23Q1收入/利润同比增长+15%/+20%。

重庆啤酒：渠道调研显示，公司Q1重点在人员落地和价盘管控，预计销量持平略增，关注Q2改革成效的体现，H2基数全面降低，整体成本压力显著小于22年。全年看，乌苏今年在原有终端效率恢复的基础上，渠道继续扩张+单店提升，有望呈现明显好于行业的增长。预计公司23Q1收入/利润同比增长+7%/+10%。

百润股份：渠道调研显示，1月份及春节动销超预期，同比增速约70%，春节前备货积极，节后经销商库存低于正常，部分渠道反馈缺货。全年来看，微醺低基数下动销好转，去年缺口有望回补，强爽延续此前热度，单月订单仍有1亿以上，清爽依然是今年计划重点推广的产品。利润端部分成本有望回落，叠加收入高增长后费用的规模效应，弹性更大。预计公司23Q1收入/利润同比增长+40%/+50%。

东鹏饮料：渠道调研显示，春节返乡消费及送礼需求带动动销快速恢复，库存低于去年同期水平。成本端方面公司已在近期PET价格较低位时进行部分原料的锁价，预计PET采购价格相比22年明显回落。全年维度看，场景、经济双重修复背景下，东鹏重度客群如工厂蓝领、物流人员的需求恢复会明显强于行业。预计公司23Q1收入/利润同比增长+28%/+33%

洽洽食品：渠道调研显示，节前经销商备货谨慎以及春节错期影响，1月份瓜子、坚果发货端缺口较大，2/3月发货恢复增长有所回补，但预计Q1相比去年同期仍略有差距，由于春节实际动销不错，经销商库存一直处于良性水平。成本端，新采购季葵花籽成本上涨约10%，瓜子毛利率承压，坚果及海外市场毛利率提升部分对冲，预计公司23Q1收入/利润同比增长-2.0%/-7.0%。

绝味食品：渠道调研显示，疫情管控优化以来，渠道反馈加盟商开店意愿明显恢复，1-2月份净开门店超过600家，在营业单店销售额恢复到19年同期95%以上，恢复速度超预期，预计Q1鸭脖主业增速15%以上，但去年同期供应链收入高基数，拖累整体收入增速。利润端，鸭副成本价格同比涨幅依然较大，但加盟商补贴、开店补贴等费用支出明显收缩，预计公司23Q1收入/利润同比增长+10%/+50%。

甘源食品：渠道调研显示，受春节错期和去年底工厂备货不足影响，1-2月份订单整体持平，发货中双位数增长，3月份进入快速增长通道，同比增速35%-40%，零食折扣、会员制商超、电商等渠道贡献增量。成本端棕榈油价格同比下降，毛利率恢复明显，去年同期低基数下利润弹性更大。预计公司23Q1收入/利润同比增长+25%/+80%。

桃李面包：22Q4公司收入同比下滑0.79%，利润同比下滑22.97%，受原料成本上行叠加疫情影响，面包主业销售略显乏力，利润端净利率承压。近期调研反馈，1月份受春节较早以及大学生提前放假影响，2月份以来随着学校等特通渠道恢复追回前期缺口，预计Q1销售个位数增长。公司去年Q4对油脂等原材料锁价至今年5/6月份，Q1成本相比去年同期仍然处于高位，预计公司23Q1收入/利润同比增长+5%/+0%。

巴比食品：渠道调研显示，Q1新开门店100-200家，平均单店同比有个位数缺口，团餐业务高基数下同比增长10%-20%，增速有所放缓，预计Q1整体收入个位数增长。利润端，猪肉成本高于去年同期，预计扣非利润率下滑，但持股东鹏Q1贡献公允价值变动收益，预计公司23Q1收入/利润同比增长+7%/+2800%。

味知香：渠道调研反馈，23年公司加快拓店，农贸店每年扩张650家以上，街边店模式跑通后进一步打开C端空间；专设团队开发学校、机关单位等食堂客户，设定团餐渠道业务考核目标，加大山东、安徽、重庆、福建等外围市场开拓。受益于下游餐饮恢复，B端增速快于C端，C端开店稳步进行，街边店目前15+家，仍在模型打磨阶段。预计公司23Q1收入/利润同比增长+20%/+20%。

千味央厨：渠道调研反馈，1月份以来受益于乡宴、社会餐饮的恢复，公司收入保持较快增长，近期团餐渠道恢复较为亮眼，公司持续加大华东、华中等区域的渠道覆盖度，加强河北山东等成熟市场的渠道下沉力度。展望23年公司品类持续拓新，团餐/早餐/连锁餐饮/乡厨等多场景多渠道发力，未来成长性可期。预计公司23Q1收入/利润同比增长+29%/+27%。

立高食品：近期调研反馈，今年1月以来动销恢复好于预期，节后渠道库存良性。成本端公司灵活进行部分原料的锁价，我们判断公司棕榈油等油脂类成本下行+产能利用率提升，全年毛利率同比明显修复，业绩有望明显加速。同时内部积极调整，研发部门改成项目组作战，增加上市产品数量、上市成功率等 KPI 考核，提高新品落地的可能。预计公司23Q1收入/利润同比增长+27%/+38%。

佳禾食品：渠道调研反馈，去年底公司经销商备货较多，1-2月份以消化库存为主，发货端预计高个位数增长，但3月份以来受益下游茶饮行业的恢复，动销快速增长，带动Q1收入增速达到中双位数以上。公司咖啡、植物基等新品持续扩展客户，今年继续制定高增长目标。利润端受益油脂成本下降，预计毛利率有望恢复到15%左右，利润端弹性明显，预计公司23Q1收入/利润同比增长+17%/+100%。

仙乐健康：近期调研反馈，中国区Q1订单相比去年有明显恢复，疫后需求抬升带来12-1月同比较快增长，目前增长落入正常区间，欧洲工厂开工率改善后收入开始转正，美洲渠道Q1处于消化库存阶段，预计增速放缓但维持双位数增长。预计公司23Q1内生收入/利润同比增长+25%/+125%。

三、投资建议：预期回落中加配白酒，食品继续持有环比改善

我们在2023年食品饮料年度策略《需求时钟转动，守望困境反转》中模拟的复苏节奏逐步兑现，节后至今行业贝塔复苏十分明显，尤其体现在白酒和餐饮供应链方面。3月虽然复苏势头环比稍有回落，但同比先前的可比月份仍然非常不错。一季报业绩反馈会让大家更确信板块的复苏以及全年业绩的落地，前期市场担忧的问题也会解决，复苏较好的板块将重新迎来资金的流入。进入二季度，很多板块均呈现低基数态势，上半年整体贝塔复苏仍然强劲。

投资建议：预期回落中加配白酒，食品继续持有环比改善

二、食品：继续持有环比改善标的，逢低布局确定性龙头

2）逢低布局此前涨幅偏低、业绩兑现度高的确定性龙头。重点推荐：重庆啤酒（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利股份（渠道库存良性）。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。

四、行业重点公司估值表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业**分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

附录：

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

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