丹化科技(600844)(600844)于2012年12月13日对外公告控股子公司通辽金煤年产20万吨煤制乙二醇项目经过长达三年的技术攻关乙二醇产品220nm时紫外透光率已经稳定达标产品各项指标均已达到国家规定的优等品标准。目前生产装置运转正常生产负荷基本稳定在设计产能的85%以上乙二醇优等品产出率稳定在90%以上。
2009年的《石化产业调整和振兴规划》中就指出2009-2011年原则上不再安排新的煤化工试点项目重点抓好现有的煤制油、煤制烯烃、煤制二甲醚、煤制甲烷气和煤制乙二醇等五类示范工程。煤制乙二醇被单独提出足见其重要性。目前我国乙二醇产能为370万吨/年全部为石油路线由于中东乙烯法乙二醇的低成本冲击国内石油路线乙二醇扩产无意乙二醇进口量增势迅猛进口依存度始终保持在70%以上。2011年我国进口乙二醇726.9万吨同比增长9.5%而2011年乙二醇表观消费量约为985万吨进口依存度高达74%。2012年前10月我国进口乙二醇669.8万吨同比增长14.5%增速继续加快。煤制乙二醇由于突出的成本和资源优势为业界广泛看好但由于该技术为国内首创面临催化剂活性稳定性装置稳定性等诸多技术难题一直以来进展缓慢长期拖累公司业绩本次取得成功不仅将有力扭转公司业绩打开增长瓶颈同时也是我国化工界的一件大事。
公司半年报时曾公告一季度煤制乙二醇装置技改停车二季度装置负荷率逐步提升到80%产品紫外线透光率在275-330nm时已达标在220nm时紫外线透光率稳定在60%(国家标准是≥75%)。本次公告显示装置负荷率提升到85%220nm时紫外线透光率稳定达标且各项指标达到国家优等品标准。与半年报相比此次进步是重大的将大幅度降低公司乙二醇生产成本同时提高产品价格。根据公司半年报数据上半年公司乙二醇税后售价约为6100元/吨低于6713元/吨的税后市场均价产品品质提升后考虑到90%的优等品率产品售价将至少不低于市场平均价格目前辽宁地区抚顺石化乙二醇出厂价在8360元/吨(税后7145元/吨)公司乙二醇售价当不低于此价格;半年报显示公司乙二醇单位生产成本高达6978元/吨装置平均开工率仅为40%据我们推算公司三季度煤制乙二醇装置平均开工率70%左右平均单位生产成本约为4360元/吨开工率上升至85%则单位成本将进一步降至3638元/吨。可见若能维持目前的开工率和产品品质公司乙二醇毛利率将达49%按54%权益计算公司煤制乙二醇装置年毛利可达3.22亿元而公司前三季度毛利不到1亿2013年业绩爆发性增长可期2012年二季度将是公司业绩拐点。
公司煤制乙二醇装置除通辽金煤在内蒙古的20万吨/年项目外还有通辽金煤和河南煤业化工集团合营的永金化工在河南的5*20万吨/年项目公司持有权益比例分别为54%和27%合计权益产能达37.8万吨。永金化工5*20万吨/年乙二醇项目计划总投资37亿元截止去年年底已投资28.84亿元除位于河南洛阳的20万吨项目尚未完全启动外位于新乡、永成、濮阳和安阳的四个20万吨项目均已进入或接近进入试生产阶段。公司通辽项目的成功产生的技术溢出效应将大大加速河南项目的进程未来几年乙二醇产能从20万吨/年增长到120万吨/年权益产能从10.8万吨/年增长到37.8万吨/年的确定性大大增加从而为持续高速增长打下基础提升估值水平。
2011年前三季度公司管理费用率高达17.05%远远高于同行业平均水平主要原因就在于煤制乙二醇装置运行不稳定开工率不高大量支出直接纳入管理费用核算我们预计随着通辽装置稳定运行管理费用率将有望降至8%左右并最终稳定在5%左右;此外目前公司有息负债余额高达12.46亿元导致财务费用率高企随着在建项目进入收获期公司负债水平和财务费用也有望出现明显下降。
乙二醇90%的需求来自聚酯行业乙二醇与PTA是生产聚酯不可或缺的原料乙二醇消耗量稳定为PTA的37%左右。据分析2012-2013年是国内PTA新增产能爆发期据统计2012-2013年国内累计新增产能将达2515万吨其中2012年新增产能将达1140万吨而2011年底国内产能仅为2000万吨产能增速惊人。PTA的产能扩张将导致PTA价格下降从而吸引导致聚酯开工率提升拉动对乙二醇的需求;而供给方面国内煤制乙二醇尚处于起步阶段石油路线乙二醇受制成本和原料几无新增产能。因此我们预计2013年乙二醇景气度将继续上行公司有望享受量价齐升。
6、首次覆盖给予谨慎推荐评级。
我们预计公司2012-2014年的EPS分别为:0.22元0.53元和0.93元/股对应49.4倍20.4倍和11.8倍PE短期来看估值较高但考虑到技术进步的重大意义和乙二醇进口替代的巨大空间给予“谨慎推荐”评级。