事件:卡奴迪路公布2013 年三季报。2013 年前三季度公司实现营业收入5.29 亿元同比增长33.91%;实现归属于上市公司的净利润0.98 亿元同比增长5.27%;实现EPS0.49 元同比减少50.51%。2013 年第三季度公司实现营业收入1.55 亿元同比增长41.68%;实现归属于上市公司的净利润1163 万元同比减少29.08%。
同时公司预计2013 年全年净利润的变动幅度为-10%至20%。
代理收入占比上升拉低毛利率渠道费用摊销拉低ROS。
值得注意的是:1) 公司代理收入占比继续提升预计超过15%(去年同期约为4%)。由于公司代理收入毛利率(约40%)远低于自由品牌收入毛利率(约70%)收入结构变化使得公司毛利率明显下降从去年第三季度的70.07%降至今年第三季度的62.48%。我们预计公司在未来2 年内代理收入占比将进一步提升至25%左右公司综合毛利率仍有进一步下降空间。
2) 报告期末公司门店数预计为520 家左右较年初新增约70 家。我们预计公司全年新增门店在90 家左右低于年初制定的120 家的计划。
3) 与去年同期相比2013 年第三季度公司直营门店明显增加相应的门店租金、装修费用摊销、人工成本等明显增加从而使得2013 年第三季度销售费用率(45.29%)较去年同期(38.87%)及2013 年第二季度(37.42%)明显增加从而拉低了当季的ROS。
4) 2013 年前三季度公司获得的非经常性收益(政府补助379.7 万元、投资收益及公允价值变动损益142.4 万元等)较去年同期明显增加。扣除非经常性损益的影响后2013 年前三季度公司净利润同比增长1.7%2013 年第三季度净利润同比下降44.13%。
存货及应收帐款继续增加运营能力和偿债能力继续下降。
2013 年3 季度末公司资产负债表整体稳健。值得注意的是:1) 报告期末随着公司销售规模继续扩大以及公司继续增加对优质加盟商的手心公司的应收帐款余额达到历史新高(1.78 亿元)。
2) 报告期末由于公司代理品牌销售占比增加导致相应的铺货要求增加以及2013 秋冬产品入库公司存货余额也达到历史新高(3.89 亿元)。
3) 受到公司应收账款及存货余额进一步增加的影响报告期内公司运营能力继续下降。同时由于公司的有息继续增加公司的偿债能力换比也继续下降。
盈利预测及投资建议由于公司毛利率、净利率的下降幅度略超我们此前预期我们下调了公司盈利预测预计2013 年至2015 年公司EPS 分别为0.93 元、1.08 元、1.14 元当前股价对应市盈率分别为18.1X15.6X14.8X。考虑到当前估值水平基本反映了对公司未来净利率下降的潜在风险我们维持对公司“增持”的评级。