说说短纤的机会和南京化纤的预期差
一．粘胶短纤及用途
什么是 粘胶短纤？粘胶短纤，俗称“人造棉”，是一种天然纤维素的再生纤维，和棉花同为棉纱的原材料，质地与棉花相近。吸湿性好，手感柔软，穿着舒适。主要原料棉浆粕、溶解粕、竹浆粕，原料取自棉花、木片、竹片等农产品，制造成本低。随着生活水平不断提高，人们对服装
家纺的市场需求日益增长，棉花虽然仍占据主要的市场份额，但人造纤维由于具有易染色、
不生静电又具有丝绸一般的飘逸性和柔软性的特点，在市场上较受欢迎，需求逐年增长。
用途：主要用于服装家纺，2019 年该细分应用领域消费量占其总消费量的 95%，其余 5%用于其他生活用品。
与化学纤维相比的优势：人造纤维和合成纤维是化学纤维的两大主要类别，粘胶短纤是人造纤维的重要组成部分。合成纤维包括涤纶、锦纶、晴纶、氨纶等，其主要原料为不可再生的石油、天然气资源，具有吸水性差，不透气，不可降解不可再生的劣势。而相对来说，人造纤维则具有吸水性好，柔软透气，可降解可再生，抗皱褶能力强，光泽度好的优势，这种优势也决定其能在未来取代部分合成纤维。
图：粘胶短纤逐渐取代涤纶短纤的地位
二、行业现状：从过剩到平衡
粘胶短纤价格历史高点在2010年11月出现，价格超过3万（主要因为当时棉花的价格超过3万元），此后由于产能扩张严重，产品价格一路下跌至2014年底，产品价格低点11000元。此后由于供需格局改善产品产品反弹到2017年初，价格最高反弹至17650元。但由于盈利改善，又出现又出现了一轮扩产周期，之后价格快速回落至2019年底不到1万元的历史低位（粘短1.5D：9500元/吨；粘短1.2D：9700元/吨），较上一轮周期中2017年3月最高位价格17650万吨/元，跌幅已达46.17%，较2010年历史高点回落70%
经历长期亏损后，
从产能结构来看，部分企业应需调产至高白粘胶。上文中已经提到，无纺布作为产业用纺织品的主要原料和粘胶短纤的直接下游，除在疫情中产量增速提高外，在未来仍有较大的发展空间。因此，行业内的部分企业对普通粘胶短纤生产线进行升级改造，生产无纺布专用的洁净高白粘胶。百川数据显示，中泰化学在2020年度完成了对中泰纺织和阿拉尔纺织的生产线技改，现已具备9万吨洁净高白粘胶的生产能力，山东雅美也于2020年度完成了对部分普通生产线的高白消光改造。
高白粘胶目前处于扩产扩能阶段，整体看或将利好于粘胶生产企业。截至目前的可考数据，国内已有中泰化学、三友化工、银鹰化纤、赛得利、南京兰精和山东雅美具备洁净高白粘胶的生产能力。根据卓创究讯的统计，2017-2019年高白粘胶产量复合增长率达到37.5%，估计2020年度洁净高白粘胶产量为56万吨左右，同比增量近60%。由于普通粘胶、高白粘胶的下游应用领域不同，粘胶生产企业适度技改转产可以优化产品结构，提高其抵御不同下游产业周期性风险的能力，进而提高其盈利水平。另外，在总产能不变的情况下，原本生产纱线的普通粘胶转产至高白粘胶，会对纱线的原料形成抢占，进一步加剧纺纱行业供不应求的局面，从而提高上游议价水平。
原料的供应问题：短纤价格低迷，以及纸浆价格上涨，原材料溶解浆开工不振，大量制浆企业转产。2020年上半年，新冠疫情的发生和下游需求不振使得粘胶短纤开工率持续下滑至历史低位，下游对溶解浆的消耗量减少，采买周期延长，加之进口溶解浆有明显价格优势，国内溶解浆价格持续低迷。彼时纸浆用量和价格也遭受疫情重创，但制浆企业预期公共卫生事件的发生将全球用纸量增长，开始排产造纸浆，根据卓创资讯的统计，上半年国内阔叶溶解浆平均开工负荷率仅为25%，3月和5月月内短期更是出现全部浆线转产造纸浆的情况，1-11月平均开工率仅为22%。而纸浆开工率自4月以来持续走高态势，现已逼近90%。
需求方面：混纺纱占比提升是大势所趋，使得下游厂商更自由地调节不同原料的用量：对于下游纱线企业而言，虽然很多采购单一的棉/粘胶短纤/涤纶纤维原料生产纯棉纱/人棉纱/涤纶纱，但也有相当比例的是采用混纺模式，即纺纱时同时使用两种以上的纤维，最后的服装布料也同时含有两种以上的成分。通常而言，纯棉纱纺纱机难以切换为生产人棉纱，但混纺则可以在一定程度上自由调节不同原料的用量，比如原先按棉花：粘短=7：3混纺生产的根据原料价格变化调整为棉花：粘短=3：7等。而近年来随着化纤产品和纺织技术的技术进步，尽管不同数据统计口径差异明显，但混纺纱比例正在逐渐提升是不争的事实。在这一背景下，棉花与粘短价差很难再有大幅扩大。
因此，在内外需求旺盛，行业供给收紧和棉价重心继续上移的大趋势下，预计2021年粘胶短纤行业将延续2020年末景气度，看多价格至16000元/吨。
三、粘胶短纤望成为本轮化工上涨行情中，价格弹性最大的化纤品种
粘胶短纤是化纤行业中比较特殊的一个品种。其产业链和石油化工并不强相关，历史上也常常走出相对独立的行情。2018 下半年到2020 年下半年是粘胶短纤的两年大熊市，自去年8 月以来，行业底部反转，价格从最低的8100 元/吨上涨至13200 元/吨。我们认为粘胶短纤仍具备继续上涨的动力，并有望成为本轮行情中，价格弹性最大的化纤品种。
行业在2018 年起进入下跌周期，抑制了新的资本开支计划。目前业内在建的粘胶短纤产能主要为金光集团计划在盐城投资的100 万吨项目，该项目于2020 年下半年启动，预计将于2022 年年底投产。在2021-2022 年行业内无新增产能的压力。
四南京化纤的预期差
先看目前上市公司的粘胶短纤产能和业绩弹性
粘胶行业困境反转，从三友化工，中泰化学的走势可以看出
目前国内有效产能
上市公司业绩弹性计算
我们按照数据推演：
根据wind数据，2020年10月-12月，粘胶短纤的月度平均股价为9950元，10400元，10425元，按照当前的供需关系，以及棉花，涤纶短线的价格推算，2021年上半年均价16000元，下半年均价保守15000元
涤纶短纤期货价（与粘胶短纤相关性较强），可作为参考：
每上涨1000元，南京化纤的业绩增加6000万，那么全年粘胶均价相对于去年上涨6000元，那么利润增厚6000*6000万=3.6亿
另外公司的4万吨lyocell短纤维2021年中试车，如果下半年达产，那么按照粘胶短纤的利润估算，毛利润为8000万
目前南京化纤的市值17.3亿
景观水和长丝按照2000万业绩，另外计算收购的上海越科7000万元，51%的股权收益为3500万，2021年利润预估为3.6亿（粘胶短纤）+lyocell短纤维（8000万）+上海越科（3500万）+其他项目（2000万）=5亿
那么公司的市盈率为17.3亿/5亿=3.46倍
$南京化纤(SH600889)$ $三友化工(SH600409)$ $中泰化学(SZ002092)$