▍公司概况：中国纱线染色领军者
公司深耕行业19年，色纱产能国内领先
富春染织是国内色纱行业领军者。公司主营业务为纱线的染整与销售，以“仓储式生产为主，订单式生产为辅”。截至2020年底，公司色纱产能为5.4万吨/+14.9%，为国内色纱产能最大的企业之一。公司2020年/1-3Q21分别实现营业收入达15.2/15.1亿元，同比+8.4%/+51.5%，分别实现归母净利润1.13/1.62亿元，同比+24.5%/+196.7%。
公司专注色纱行业19年，目前色纱业务收入占比超过90%。
富春染织成立于2002年，自成立以来一直专注于色纱行业，尤其是筒子纱线染整，拥有自主品牌“天外天”。
目前公司业务分为三块，
1）色纱：公司自行采购胚纱，经染色加工后对外销售，2020年收入占比已经超过90%；
2）委托加工：客户提供胚纱，委托公司进行染色加工，公司收取相应的加工费；
3）贸易纱：公司直接向客户销售未进行任何加工的胚纱赚取中间差价。近几年伴随棉纱价格及汇率波动，公司逐渐减少贸易纱业务。
公司色纱产品主要用于袜业，客户以袜制品生产商为主。
纯棉色纱舒适透气，柔软有亲和力且不易打滑，适合应用于袜制品。公司色纱产品主要应用于中高端棉袜，下游客户以袜制品生产商为主，包括知名袜品牌“浪莎”“梦娜”等。公司客户结构分散，2020年前五大客户占比为14.3%。
股东及管理层：股权结构稳定，管理团队经验丰富
实控人及其一致行动人合计持股达56%，员工持股平台持股10%。
公司创始人及董事长何培富直接持股45.13%，通过芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投资合伙企业间接持股1.44%，共持股46.57%。
其女何壁宇、何璧颖分别持股5.64%/5.64%，女婿俞世奇通过芜湖富春创业投资合伙企业间接持股0.17%。何培富、何壁宇、何璧颖和俞世奇为一致行动人，合计持股56.41%。
芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投资合伙企业为员工持股平台，共持股10.26%，覆盖员工数达66人，以中高级管理团队为主。
公司核心管理团队经验丰富。
董事长何培富在创办富春之前，曾在浙江诸暨从事袜业制造，1983年进入色纱产业，有丰富的行业经验和市场敏感度。管理团队多有纺织/制造相关行业经历，在技术、生产、管理上经验丰富。
财务分析：盈利能力稳步提升，经营质量持续优异
收入增长稳定，利润弹性较大。2021Q1-3公司收入达15.1亿元/+51.5%，2014-2020年CAGR达4.3%。
2015年收入下滑主要系棉价波动较大导致，2019年收入受贸易纱业务萎缩影响有所下滑，但色纱业务依旧实现 6%的增长。
2021Q1-3归母净利润达1.62亿 元/+196%，受益产能扩张及棉价上涨，增长显著。
2014-2020年归母净利润CAGR达24.6%，利润增长快于收入，主要系公司规模效应及降本增效逐步体现下盈利能力稳步提升。
原材料为主要成本，公司具备较强的价格传导能力。
从成本结构拆分，原材料为公司主要成本，2020年成本占比达 84%。公司原材料主要为胚纱、染料及助剂，其中胚纱为主要材料。公司具备较强的价格传导能力，2017-2020年公司胚纱单位采购价格的变化与公司色纱售价变化基本保持一致。
规模效应及降本增效作用下，盈利能力稳步提升。
公司2020年毛利率达15.2%，同比下滑0.4pcts（运输费由销售费用调整入营业成本），较2014年提升4.1pcts。
从费用率看，2020年销售/管理/研发费用率为0.6%/2.2%/3.4%，研发费用率多年来维持稳定，销售费用率逐步优化。
综合来看，公司净利润率由2014年的2.6%提升至2020年的7.5%，盈利能力稳步提升。
营运能力优异，经营质量逐步改善。
2020年公司存货/应收账款/应付账款周转天数为83/5/38天，存货周转天数受到公司备货式销售占比提升影响有所增加，应收账款由于先款后货模式表现优异，且近年来仍在逐步优化。
公司经营性现金流在2016-2018年受存货占比提升影响有所下降，2018年起经营质量逐步提升，2020年经营性现金流达3.08亿元，经营性现金流净额/净利润达2.72。
偿债能力优秀，负债率逐步优化。
公司2020年流动比率达1.6，2014-2020年流动比率均在1.5以上，偿债能力优异。从负债水平看，公司资产负债率由2014年46%下降至 39%，优化显著。
截至3Q21，公司账面资金达6.8亿元，交易性金融资产为1.2亿元，短期借款0.7亿元，长期借款0.3亿元，资产结构健康。
▍色纱行业：环保趋严有望驱动渗透率及集中度双升
什么是纱线染色？
印染行业是纺织工业产业链的中间环节，是通过化学或物理方法，对纺织品进行处理和染色，提高纺织品附加价值的过程。根据生产工艺要求、成本控制、产品功能和艺术风格等要求的变化因素，纺织品通常会选择在生产过程中的不同环节进行印染。
目前行业内的主流印染方式有纱线染色、纤维染色和织物染色三种。纤维染色：在纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色。纤维染色后可将两种或两种以上不同颜色的纤维混纺后制成具有独特混色效果的色纺纱。
优点：更加环保，相对织物染色节省约50%的用水，同时织成的织物色彩饱满，层次感强，具有朦胧的立体效果。
缺点：染色过程中需经受酸、碱、高温等作用，在获得色彩的同时纤维被腐蚀破坏，纤维聚合度下降、强力损失、短绒增加，可纺性通常也会下降。
另外，染色后再进行纺纱在生产管理方面要求较高，配色过程稍有疏忽，就会导致飞花、批号混杂错乱，造成大面积疵品的产生。
应用范围：因价格较高，多用于中高端服饰。
纱线染色：在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色。
优点：染料渗透性强，色牢度较好，能获得良好的匀染效果，产品具有较高的重现性，色彩立体感强，手感蓬松丰满。从经济和环保角度，在织造前道工序染色印染成本最低，与织物染色比污染相对较小。
缺点：容易导致纱线起毛，造成拉伸度下降，影响后序织造效率。应用范围：多用于袜制 品、毛巾、手套、帽类、毛衫等。
织物染色：纱线织造成织物后进行染色。
优点：织物匹染成本相对较低，适宜大批量生产，是目前纺织品最主要的染色方式。
缺点：织物匹染成品色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重。应用范围：大部分服饰均可以应用。
其中纱线染色又分为筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式，富春采用的染色方法即为筒子染色。
筒子染色的优点：
1）工序相对简单，绞纱染色后还需倒筒，工序较繁琐。
2）节能减排，绞纱染色浴比大，耗水多，相比之下筒子染色用水需求量少，排放也相应减少，污水处理成本降低。
3）应用广，经轴浸染主要用于梭织，染好后通常用于直接织布，而不是单纱，筒子染色可直接应用于成品织造，如袜子、毛衫、手套等。
空间：百亿级市场，渗透率有望随环保意识加强而提升
印染行业总规模超2500亿元，过去多年供给有所收缩。
根据中国印染行业协会数据，过去多年印染行业供给有所收缩，以印染布为例，中国印染布产量由2010年的 602 亿米下降至2020年的 525 亿米，10 年 CAGR 为-1.4%。
从收入端看，下降幅度更为显著，2020年中国规模以上印染企业收入达2541亿元，4 年 CAGR 为-10%，利润达 1.27 亿元/-20%，4 年 CAGR 为-12%。
色纱行业规模或达数百亿元，随环保监管及可持续发展意识加强，纱线染色渗透率有望提升。目前纱线染色在整个印染行业中占比相对较低，主要应用在袜制品、毛巾、手套、帽子等产品上。
以袜制品为例，中国2020年棉袜和合纤袜出口金额达 45 亿美元，考虑到袜制品主要由色纱或色纺纱制成，假设 60%-70%由色纱制成、15%-20%毛利率，以及色纱80%的成本占比，则对应色纱仅在袜制品出口领域的规模为110-140亿元人民币，若考虑其他应用领域，色纱的市场规模或达数百亿元人民币。
未来伴随行业环保政策加强，以及下游品牌方对可持续发展理念的重视度提高，色纱的应用范围有望扩大，渗透率有望提升。
格局：竞争充分，集中度有望提升
行业竞争要素：成本控制、管理效率及环保能力。
1）成本控制：色纱行业虽对产品颜色的设计有一定要求，但整体同质化较强，价格是重要的竞争要素之一，因此要求企业具备较强的成本控制能力，包括对生产资源的充分利用、工艺的创新和熟练等；
2）管理效率：色纱行业部分环节仍旧依赖人力，自动化程度有限，并且环保监管严格，对企业在工厂、员工、生产流程的管理也存在一定要求；
3）环保能力：印染环节容易产生大量废水、废气等污染物，是重污染性行业。行业政策对于环保监管严格，环保能力优秀的企业具备持续稳定生产的基础。
竞争相对充分，在环保政策趋严下集中度有望提升。
1）从区位看，由于纺织产业链更加完善、水资源更加丰富、劳动力更加充足，印染企业多集中在东部沿海地区，其中浙江地区印染布产量占全国比例超过60%。
2）行业集中度较低，竞争相对充分。以行业内部分上市公司为例，航民股份印染业务收入为 30 亿元，仅占2020年规模以上印染企业收入的 1.2%。
3）印染行业的环保监管范围不断扩大，对印染企业的运行标准进一步收严，许多企业难以承担较高的成本费用逐渐被淘汰，2019年3月至今，中国规模以上印染企业亏损户数占比基本在 20%以上。
伴随行业落后产能的逐步出清，未来集中度有望提升。
▍核心优势：成本优势显著，环保能力突出
资源禀赋领先，成本优势显著
单位制造成本领先，其中能源成本近年来下降显著。
公司2020年原材料/制造/人工成本占比分别为84%/12%/4%，其中原材料为棉纱，主要跟随棉价波动，除此之外，制造和人工成本均存在自主优化空间。
公司近年来单位制造成本逐步优化，2020年每吨纱线制造成本为2750元/吨，同比下滑6.1%，其中每吨纱线的能源消耗成本下降最为显著（能源成本占比约为制造成本的一半），由 2017年1498元/吨下降至2020年1109元/吨。能源成本中占比从高到低依次为电、水、煤，2020年分别占色纱能源成本的65%/34%/1%。
长江取水&效率提升作用下公司每吨纱线用水成本仅 9 元/吨。
1）富春为芜湖地区少数几家持有长江取水资格的企业之一，自2019年长江取水量得到批准增长后，长江取水量占比不断提升。
根据公司招股说明书，长江取水每吨水成本仅0.08元，远低于自来水价格3.3元。伴随公司长江取水占比的提高（2020年公司长江取水占比已达99%），公司加权平均水价由2017年的 0.61元/吨下降至2020年的0.12元/吨。
2）公司近年来用水效率和污水循环能力不断提升，每吨色纱单位用水量亦有下滑，每吨色纱用水由2017年78吨下降至2020年74吨，远低于国家标准。
综合水价降低&用水量下降，公司每吨纱线用水成本由2017年47元/吨下降至2020年9元/吨。
自有锅炉保证稳定且低价的蒸汽供应。
公司生产所用蒸汽主要由自建的2台50t/h的燃煤锅炉提供，两台循环流化床锅炉提供的蒸汽供应足够满足年产 12万吨的染纱需求。
1）自有锅炉能够保证稳定的蒸汽供应，生产不会受蒸汽厂供应限制。
2）自有锅炉的蒸汽成本相对低廉。
公司自有锅炉蒸汽成本约为120元/吨，而市场蒸汽价格普遍在200元/吨以上。
2021年煤炭涨价后，蒸汽价格非同步性上涨，部分中小型印染企业无法承担高昂蒸汽成本被迫停业，而富春依靠自供蒸汽生产状态未受影响。
独创仓储式生产模式，成本、效率双重保障
公司独创色纱超市模式，以仓储式生产为主。
传统印染企业一般多采用订单式生产模式，即客户向印染企业下达订单提出色纱的颜色、特殊功能等需求，企业接受订单后按订单按要求生产。
公司独创仓储式生产模式，将已生产或研发试制成功的各类色纱的染料配方、助剂使用、生产工艺等标准化后，按照标准工艺流程对色卡中各类色纱先行进行生产备货，客户从色卡中挑选所需色纱后向公司下单。
生产端：仓储式生产有助于形成规模效应，降低生产成本。
1）相较于订单式小批量生产，公司仓储式生产遵循满缸、批量生产模式，尽量提高产能利用率，公司近 3 年产能利用率基本维持在100%；
2）配色稳定，工艺成熟，实现无缸差、无层差。
由于仓储式生产为公司自主确定颜色及产量，公司能够维持稳定的配色和成熟的染色工艺，部分染缸长期只染一种颜色，做到无缸差、无层差，从而提高产品制成率，公司部分成熟颜色产品制成率可达 99%，而行业一般制成率仅为 92%-94%。
客户端：仓储式生产缩短客户采购周期，提高客户周转能力，并加深客户绑定。
仓储式生产从订购到到货一般 3 天即可完成，而订单式生产由于还需要打样、确认反馈等环节，采购周期一般在 7 天以上。
因此，对于客户来说，仓储式生产能够提高其生产效率和周转能力，同时由于配色为公司自主研发设计，亦能够加强公司与客户的绑定关系。
仓储式生产的基础是强大的研发设计能力和市场敏锐度。
富春染织仓储式生产主要采用“合理库存+订单驱动”的原则，由生产部门根据各种色纱的历史销售数据、市场未来需求预测等信息制定各类色纱合理库存和生产计划，并结合实际订单情况及时调整，保证其产量、销量、库存处于动态平衡状况，背后主要是由公司的研发设计能力和市场敏锐度来进行支撑。
1）强大的研发设计能力为公司生产出丰富、畅销的配色，并且维持配色和生产工艺的稳定性提供有效支持。公司研发费用率2015年以来维持在 3.2%以上，业内领先。
2）仓储式生产由于部分产品需要提前备货，易产生库存风险，而公司凭借领先的市场敏锐度合理配置库存，存货周转天数基本稳定在2~3个月，产销率维持 97%+。
公司对市场的敏锐度得益于近20年深耕行业所积累的经验、数据，以及丰富的客户资源（与公司长期合作的客户超千家）所提供的充分的市场信息。
注重环保投入，废水、废气处理能力优异
公司注重环保投入及技术开发，每年环保投入占收入1%-2%。
印染为纺织产业链中污染最为严重的环节，近年来环保政策日益趋严，公司严格执行环保“三同时”制度，严格生产过程中各项质保的控制，并且注重环保投入，加强自主污染物处理能力，建设了污水处理系统、中水回用系统、废水深度脱色系统、锅炉废气脱硫脱硝除尘装置等环保设施，并积极研发、引进如废水回用、余热回收等节能减排技术。
每年环保投入占收入比例在1%-2%，其中投资性支出占比较高，伴随环保体系建设逐步完善，环保费用有望逐步下降，2020年占收入比例已下降至0.6%。
废水：自主废水处理及循环系统，年污水处理规模达1.9万吨，废水回用规模达 1 万吨。
公司废水主要包括生产废水和生活污水。
生产废水主要为各车间产生的煮漂废水、染色废水、脱水废水等。公司废水处理采用磁悬浮风机、德国 KSB 潜水推进器等国内外的先进环保设备，废水经厂区污水站运用“集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池”等流程处理达到排放标准后，纳管排放到园区污水处理厂集中处理。
公司实施雨污分流、清污分流、冷热分流，并结合生产需求，回收生产过程中产生的冷却水、冷凝水，采用清水处理系统进行分质回用处理，实现水资源的充分循环利用。公司设置废水在线监测系统对废水排放浓度、排放量等指标进行在线监测。
2018年 3 月，公司被安徽省经济和信息化委员会、安徽省水利厅、安徽省节约用水办公室评为“安徽省节水型企业。
废气：严格把控排放标准，实时检测排放情况。
公司废气主要有锅炉烟气、污水站恶臭、烧毛废气等。公司锅炉烟气处理严格执行《锅炉大气污染物排放标准》（GB13271-2014），经SNCR脱硝、湿碱法脱硫、布袋除尘等多种工艺进行处理后达标排放。公司污水站恶臭处理严格执行《恶臭污染物排放标准》（GB14554-1993），经碱喷淋、UV光解等多种工艺进行处理后达标排放。
公司烧毛废气处理严格执行《大气污染物综合排放标准》（GB16297-1996），经水喷淋、过滤器等多种工艺进行处理后达标排放。公司已设置废气在线监测系统，实时在线监测锅炉废气排放。
积极的环保投入保障公司稳定生产，并为扩产提供支持。
伴随公司积极的环保投入以及严格的环保措施，公司各项污染物排放指标均远低于国家标准，为稳定生产提供保障。同时，由于印染行业高污染的特性，政府对产能扩张审批严格，而公司长期以来优异的环保表现及优秀的环保能力也为公司扩产提供背书。
▍未来展望：积极扩产下成长性凸显
积极扩产纱线染色，未来产能大幅增厚现有产能难以满足市场需求。
截至2020年底，公司色纱产能达 5.4 万吨，产能利用率达102%，产销率达102%，公司产能常年处于饱和状态。同时，行业落后产能逐步淘汰，而下游袜制品需求仍稳健增长，公司现有产能难以满足日益增长的市场需求。未来 9 万吨扩产项目有望大幅增厚业绩。
公司募投项目计划拟投资4.2亿元在现有厂区内扩产 3 万吨纱线染色项目，同时2021年12月公司公告称拟投资7.5亿元在湖北荆州建设年产 6 万吨筒子纱染色项目。
公司未来纱线染色扩产计划合计 9 万吨，全部达成后产能较2020年底增加167%。伴随产能逐步扩张和爬坡，我们预计2021-23年公司色纱业务收入有望达19/23/29亿元，对应2021-23 年CAGR为22%。
新增棉纱产能，切入上游降本增效 10 亿元建设智能纺纱项目，一期规划产能达 24 万锭棉纱。
公司2021年 8 月公告称拟投资 20 亿元建设约 50 万锭智能化精密纺纱项目，分两期建设，一期投入 10 亿元，计划征地 243 亩，规划产能达 24 万锭，建设周期 36 个月，二期需视具体情况推进。
公司切入上游棉纱，保证更加优质、稳定的原材料供应，同时降低成本，提高生产效率。
1）公司本次智能纺纱项目主要采用紧密纺纱技术，有望提升传统环锭纺纱的质量，改变纱线的性能，满足高档次的面料和织造要求。相较对外采购纱线，公司能够更加直接把握胚纱的供应和品质。
2）项目建成后有望降低公司原材料成本，并提高生产效率。
公司原材料成本占营业成本 84%，其中胚纱成本为主要材料成本。按照胚纱企业5%左右的 毛利率计算，若公司胚纱均为自产，则毛利率有望提升 3pcts~4pcts。
此外，公司自产胚纱后，可直接将纱线卷在染色筒上，相较外购胚纱减少一道松式络筒的工序，提高生产效率。
同步拓展纤维染色，与贸易纱业务形成协同拟投资 5 亿元拓展 3 万吨纤维染色项目。
公司2021年 11 月公告称，拟投资 5 亿元，在芜湖经济开发区征地100亩，新建年产 3 万吨纱线染色项目，预计建设周期为 24 个月，建设资金 60%为自有资金，40%向银行借款。
拓展纤维染色项目主要旨在满足客户多样需求，并与贸易纱业务形成协同。
公司近年来贸易纱业务虽不断萎缩（自2014年3.96亿元下降至2020年1.14亿元），但主要减少的是普通胚纱贸易，色纺纱贸易仍在快速增长，预计2021年色纺纱贸易收入将超过1亿元。
伴随日益增长的色纺纱需求，公司尝试拓展纤维染色项目，主要模式为采购纤维，染色加工后销售给下游纺纱企业。
公司纤维染色产品可望与贸易纱业务形成一定协同，染色后的纤维可销售给公司贸易纱业务的供应商（色纺纱企业），后再向供应商采购色纺纱成品进行销售。
▍风险因素
行业需求波动，原材料价格波动，产能推进不及预期等。
▍盈利预测及估值
核心假设：
1）根据公司未来的色纱扩产计划，预计2021-23年公司色纱产能为7.2/10.0/11.4万吨；
2）公司纤维产能从2022年开始投产，预计2022-23年公司纤维染色产能为3000/20000吨。
综合，我们预计公司2021-23年公司收入为21.2/25.2/35.0亿元，其中，色纱收入为19.3/22.6/28.7亿元。
预计公司2021-23年归母净利润2.2/2.3/3.1亿元，对应增速91%/5%/37%，现价对应PE13/12/9倍。
我们分别选取色纺纱企业华孚时尚、百隆东方以及高成长纺织制造企业台华新材作为可比公司，计算得可比公司2021-23年平均PE为17/14/9倍，考虑到公司未来3-4年产能逐渐释放带来的强成长性，目前发展阶段更接近台华新材，参照台华新材估值，给予公司2022年21倍PE，对应目标价38元，目标市值48亿元。
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