☑公司业绩拐点显现，未来有望加速发展。1）公司是色纺纱龙头，专注中高端产品，研发实力强。公司产品以高毛利的彩纱为主，产量占总产量近60%，技术壁垒高。 2）18Q2业绩改善明显，拐点显现。公司18Q2实现净利润2.4亿元，同比增长22%，明显好于一季度，业绩拐点凸显。3）公司销售良好，下游需求旺盛。近3年公司产销率均大于100%，使得18年上半年产品供不应求，未来随着越南产能释放将显著缓解缺货现象。
☑棉纺量价齐升，行业复苏迹象明显。1）量：棉纺龙头率先布局越南产能先发优势明显，未来随着在越产能不断释放，龙头企业产量将快速提升；2）价：欧美经济复苏，棉纺订单需求旺盛；棉花缺口确定性强，目前棉价是在新一轮复苏周期的开端，看好未来棉价上行带动产品价格上涨。3）利：人民币4月来贬值趋势强烈，增加纺织出口企业汇兑收益。
☑越南税收优惠、贸易环境良好，在越产能持续释放，推动业绩长期向上。1）自由享受全球低价棉：越企业可以不限量直接进口美棉、澳棉等高性价比棉花；2）贸易环境良好：越南与多个国家和地区签定自贸协定，享受低关税甚至零关税优惠；3）税收优惠力度大：优质企业连续15年享受10%的企业所得税税率，并享受“四免九减半”的税收优惠。且越南土地价格便宜，无持续土地使用税。4）人工成本势：越南人工成本低，工资仅为国内的1/2。5）公司越南产能加速释放，推动产能快速增长。公司目前纱线产能140万锭，国内与越南产能占比1：1。预计未来四年越南产能每年释放20万锭，到2022年越南产能占比将超过2/3。6）高净利率越南产能占比提升拉动整体净利率。越南百隆18H1净利率为14%，高于国内工厂5个百分点，未来在越产能不断释放，公司整体净利率将显著提升。
☑棉价上行拉动棉纱价格，扩大毛利空间。1）库销比决定棉价走势。近年来全球棉花库销比持续走低，带动棉价小幅回升，18年库销比约66%。2）棉花需求缺口明显，推动棉价上涨。明年全球棉花需求超2700万吨，供给仅2600万吨，近100万吨缺口；同时国储棉抛储进入后周期，预计18年底国储棉储备将下降至200-300万吨，处于较低水平。3）公司原棉储备充足，棉价上行受益大。目前公司棉花等原材料储备近7-8个月（越南储棉超10月），未来棉价上行提升棉纱价格的的同时公司将享受低成本优势，明显改善其盈利能力。
☑纺织行业存在巨头，见贤思齐，打造色纺“小申洲”。1）申洲国际千亿市值，已成为行业标杆。申洲近五年收入复合增速约16%，净利润复合增速约20%，股价十年增长近百倍。2）看好百隆跟随申洲步伐，专注织造，成为色纺“小申洲”。a）色纺纱行业有近一倍增长空间，同时国内产能清出，份额向龙头集中；b）产能近15%复合增速，持续提升公司竞争力；c）合作却不依赖申洲，学习申洲携手国际大牌，借助巨头影响力加速公司发展。
☑公司是国内色纺纱龙头，越南产能持续快速释放，棉价上行拉动产品价格上升，公司业绩稳步上行，看好公司未来强者恒强，维持“增持”评级。棉价未来温和上涨，公司原棉储备充足，未来有望受益于棉价上行下纱线提价，增大毛利空间；越南产能不断扩张，预计越南产能每年新增20万锭，产能复合增速近15%，带动“量”的爆发。同时越南产能占比增加也减少了美国加征关税的影响。另外人民币加速贬值产生汇兑收益，利好企业业绩改善。上调原有盈利预测，预计18-20年实现净利润6.5/8.0/9.5亿元（原为6.5/7.5/8.4亿元），EPS为0.44/0.53/0.64元，对应PE为12/10/8倍，维持“增持”评级。
☑公司股价催化剂：棉价大幅上涨，越南产能超预期投产，人民币加速贬值增加汇兑收益。
投资案件
投资评级与估值
公司是国内色纺纱龙头，越南产能持续快速释放，棉价上行拉动产品价格上升，公司业绩稳步上行，看好公司未来强者恒强，维持“增持”评级。棉价未来温和上涨，公司原棉储备充足，未来有望受益于棉价上行下纱线提价，增大毛利空间；越南产能不断扩张，预计每年新增20万锭，产能复合增速近15%，带动“量”的爆发。同时越南产能占比增加也减少了美国加征关税的影响。另外人民币加速贬值产生汇兑收益，利好企业业绩改善。上调原有盈利预测，预计18-20年实现净利润6.5/8.0/9.5亿元（原为6.5/7.5/8.4亿元），EPS为0.44/0.53/0.64元，对应PE为12/10/8倍，维持“增持”评级。
关键假设点
产能：国内产能保持稳定18-20年保持在70万锭水平；越南产能持续扩张，18-20年新增产能20/20/20万锭，则公司总产能分别为140/160/180万锭。同时考虑到公司每年新增产能都将在下半年释放，故实际利用产能分别为130/150/170万锭。
产销率：18年订单持续保持旺盛，产销率约为102%，19-20年由于公司库存处于低位，同时产能释放迅速，预计产销率保持在100%。
棉纱价格：预计18年新棉上市后棉价开始逐渐上涨，19年全球棉花供需缺口显现，棉价将明显提升，带动棉纱价格上升。预计18-20年公司棉纱产品价格分别上涨0.5%/6%/3%。
有别于大众的认识
市场可能认为纺织企业难以产生巨头，不存在投资机会。但是申洲国际作为全国最大的针织制造商显然打破了这一固有印象，申洲股价10年百倍，市值破千亿，已经成为纺织行业的标杆企业，也证明了纺织业存在巨头，纺织龙头同样值得估值溢价。
同时市场也担心百隆最大客户是申洲的情况下产品难以提价，毛利空间小。但实际上，在棉价上行情况下，公司对于大客户一般在2-3个月后可以提价，而公司目前7-8个月棉花储备情况下，仍有5-6个月低价棉可使用。同时公司合作申洲，但不依赖申洲，而是通过申洲与下游国际品牌商紧密联系。学习申洲携手大牌，借助国际巨头的影响力和实力加快公司的进一步发展。
股价表现的催化剂
1） 棉价大幅上涨拉动产品价格提升；2）越南产能超预期投产；3）人民币加速贬值增加汇兑收益。
核心假设风险
1）棉价大跌导致存货跌价；2）越南政局动荡影响公司越南产能正常释放；3）人民币大幅升值导致大量汇兑损失。
目录
1. 色纺纱龙头，业绩拐点显现，未来持续向好
1.1公司产业链完整，研发能力强，专注中高端产品
1.2公司业绩拐点显现，越南产能持续释放
1.3公司股权集中，管理层经验丰富
2. 看好棉纺行业的原因：量价齐升，推动行业复苏
2.1中国纺织龙头积极奔越，越南产能持续快速释放
2.2供需缺口推动棉价长期向上，有效带动纺织品价格提升
2.3人民币持续贬值，大幅增加汇兑收益
3. 量的释放：越南优惠力度大，在越产能不断增加
3.1 原材料成本：内外棉价差持续存在，在越企业享受国际低价棉
3.2 贸易环境：自贸协定积极开放，助力越南出口贸易
3.3 税收成本：税收优惠政策进一步降低企业成本，利于行业长远发展
3.4 人工成本：人口结构年轻化，人力成本低廉
3.5享受越南红利，重点布局在越产能，先发优势明显
4. 价的驱动：棉价上行拉动棉纺价格，增大毛利空间
4.1库销比是决定棉价走势的核心因素
4.2供需缺口明显，长期去驱动棉价上涨
4.3公司囤积低价原棉锁定成本，静待棉价上行契机
5. 色纺“小申洲”，未来发展可期
5.1纺织业存在巨头，十年百倍非神话
5.2看好百隆成长为色纺纱中的巨头
6. 盈利预测与估值分析
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色纺纱龙头，业绩拐点显现，未来持续向好
1.1 公司产业链完整，研发能力强，专注中高端产品
公司是色纺纱行业龙头，产业链完整，研发能力强。1）公司是全球最大的色纺纱制造企业之一，是国内色纺纱行业的龙头。公司通过特有的“小批量、多品种、快速反应”的经营模式，向客户提供全系列、多品种、质量可靠的以纯棉品种为主的色纺纱线。2）公司具备完整的色纺纱产业链。公司涉及中高档色纺纱的研发、生产和销售，18家控股子公司足迹遍布浙江、江苏、山东、河北、广东、香港、澳门等地，并在越南西宁建立大规模生产基地，不断优化的产业布局提升了公司可持续发展后劲。3）公司注重研发，不断加强研发能力。旗下拥有高端色纺纱自主品牌BROS，近年持续与美国陶氏化学合作开发EcoFRESH Yarn新技术，不断提升研发创新能力和品牌竞争力，夯实行业龙头地位。
公司专注中高端彩纱织造，差异化竞争。1）产品定位中高端，彩纱占到半壁江山。公司产品以彩纱为主，产量占比接近60%。其中国内工厂彩纱产量占比更大，实行差异化竞争；越南工厂由于成本优势制造一定量的白纱。而公司主要竞争对手华孚时尚产品则以麻灰纱和白纱为主，其彩纱产量仅占40%左右。2）彩纱毛利空间大，技术壁垒高。白纱和麻灰纱市场竞争激烈，大量中小企业打价格战。相对而言，彩纱对企业技术要求更高，公司长期以来积累的研发优势难以被复制和超越。
下游合作关系良好，客户较为分散。1）公司最终客户涵盖范围广，涉及全球奢侈品牌、快时尚以及运动休闲品牌。Burberry、Hugo Boss、Uniqlo、ZARA、H&M、adidas、NIKE、安踏、李宁等。2）下游客户分散，对大客户依赖度有限。公司最大的客户是申洲国际，其销售额占总量约18.8%，而第二位的沪太占比约1%左右，客户分布较为分散。
1.2 公司业绩拐点显现，越南产能持续释放
公司业绩增长稳健，汇兑损失导致净利润波动较大。1）公司17年收入约59.5亿元，近五年收入复合增速近9%；17年归母净利润约4.9亿元，主要由于近几年美元敞口较大，导致业绩波动较大。2）扣除汇兑损益的影响，公司在经历2014-2015年两年的调整之后，业绩提升明显，主要由越南产能释放推动。3）目前公司美元敞口已从17年底2.5亿美元降至1亿美元，未来公司仍将继续降低美元敞口，减少汇兑损益带来的波动。
公司18Q2增速超20%，业绩拐点显现。1）公司18年上半年实现营业收入29.4亿元，同比略降3.9%。主要由于近两年下游需求较好，公司产销比均大于100%（16年103%、17年105%），17年上半年销售需求旺盛，目前公司库存处于历史低位，导致18年上半年供不应求，预计未来随越南产能释放，收入将恢复快速增长。2）18H1实现归母净利润3.3亿元，同比增长5.7%。其中Q1净利润0.9亿元，Q2净利润2.4亿元，二季度净利润同比增长22%。公司二季度业绩改善明显，拐点显现。
海外收入占比不断提升，在越产能持续释放带。1）公司海外收入占比近半。18年海外收入达25亿元，同比增长超15%，收入占比达44%，较去年同期提升2pct。2）越南产能稳步释放，国内外产能约1：1。公司目前产能近140万锭纱线，其中国内70万锭，越南70万锭。公司越南产能持续释放，预计到2022年越南产能占比将达到2/3。
1.3 公司股权集中，管理层经验丰富
公司股权结构较为集中。杨卫新、杨卫国兄弟二人是公司的实际控制人，合计持有近七成的股权。其中杨卫新直接持有18%的股权，杨卫国直接持有8%股权，并通过新国投资、三牛公司以及九牛公司间接持有约44%股权。
管理层经验丰富，专业背景强。杨卫新担任公司董事长以及总经理，1983年毕业于东华大学，专业背景强。同时毕业开始接触棉纺产业，1993年成立百隆贸易，从业约30年，行业经验丰富，利于公司长期规划和发展。
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看好棉纺行业的原因：量价齐升，推动行业复苏
2.1 中国纺织龙头积极奔越，越南产能持续快速释放
越南纺织服装行业产业链逐渐完善，国际竞争力提升，承接中国产业链转移**国度。1）根据越南国家海关统计，2017年越南纺织行业的出口额约为296亿美元，同比增长10.7%，其中纺织服装的出口金额约为260亿美元，较上年增长了9.3%，纱线出口额约为36亿美元，较上年增长了22.7%。纺织服装主要出口至美国、日本和韩国（出口金额分别为123/31/26亿美元）,纱线则主要出口至中国(出口金额约20亿美元)。2）近几年，越南纺织服装业通过引进外资方式扩大了产业投资规模，除面料的进口依赖度较高外，纺织服装产业链的上下游配套得到改善，较低的工资水平及稳定的资源供给，促进越南纺织服装产业在国际上的竞争力。
受益于越南税收优惠以及贸易环境良好，越来越多中国企业赴越扩产。随着“一带一路”倡议落地，越来越多中国企业选择在越南、老挝等东南亚国家建厂经营。其中最主要的原因是越南成本优势明显，尤其是棉价、税费以及贸易环境的影响最为突出。
越南扩产已成趋势，龙头企业海外产能不断增加。1）中国企业主要是在2013年开始进入越南布局。虽然时间上略晚于日韩企业，但发展速度较快。2）纺织企业更是大批在越南扩张产能，如百隆、鲁泰、申洲、健盛等均在越南大力拓展，目前其越南产能基本占公司总产能1/3以上，同时未来越南产能占比都将持续提升。
2.2 供需缺口推动棉价长期向上，有效带动纺织品价格提升。
欧美经济复苏，订单需求旺盛，出口表现良好。2017年起，欧美经济复苏明显，使得我国纺织服装出口提升明显。2018年1-7月，我国纺织服装累计出口为1544亿美元，同比增长3.7%，其中，纺织品累计出口685亿美元，同比增长超10%，表现抢眼。
棉花缺口预期强烈，成棉价上行最强推动力。1）新疆的棉花产量是我国棉花产量的绝对大头，而2018年北疆、南疆的大风、沙尘、降温、大雨天气确实对棉花的生长产生比较大的损害，导致减产预期十分强烈。2）而2010年自然灾害较多，作为棉花主产区的新疆和黄河流域产棉区、长江中下游等地都受到影响，总体产量不乐观，所以在2010/2011年度棉花价格快速上涨。总体来看本轮棉花行情与2010/2011年度存在相似之处，均是由于棉花需求的“缺口”强烈，从而开启了新一轮棉花上涨的周期。
2.3 人民币持续贬值，大幅增加汇兑收益
人民币汇率波动对外币资产占比高的企业影响大。在人民币大幅增值的情况下，外币资产占比高的企业将产生大量汇兑损失，影响当期净利润；相反，在人民币大幅贬值的情况下，外币资产占比高的企业将产生大量汇兑收益，明显增厚业绩。
人民币加速贬值下，纺织出口企业汇兑收益增加明显，利好企业盈利能力改善。1）人民币四月来持续贬值，进入三季度后贬值速度加快，目前美元兑人民币已突破6.85，贬值幅度超8%。2）人民币贬值下，出口占比较大的纺织企业汇兑受益大幅增加，二季度来汇兑收益基本弥补了一季度产生的汇兑损失，改善了企业的盈利能力。
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量的释放：越南优惠力度大，在越产能不断增加
3.1 原材料成本：内外棉价差持续存在，在越企业享受国际低价棉
我国国内棉价受政府配额调控处于高位，内外棉价差持续存在，在越企业享受不限量低价棉。1）棉花是纺织企业最重要的原材料，棉花成本基本占到企业总成本的60%-70%，因此棉花价格将大幅度影响到企业成本。2）在我国国内市场，政府为稳定市场供给、保护棉农的种棉积极性及利益，制定了有保护性的采购价格，并对进口实施配额制度，每个企业可获得分配的数量与其规模和每年棉花进口数量有关，这使得我国国内棉价始终处于国际间较高水平。3）越南无棉花配额调控政策，自由进口高质量美棉和澳棉，这使得越南相较于我国国内更具原材料成本优势。
3.2 贸易环境：自贸协定积极开放，助力越南出口贸易
越南政府积极和海外主要经济体签订贸易协定以促进出口，与多个纺织进口大国享受低关税甚至零关税协定。例如2007年1月11日越南正式成为WTO第150位成员，另外越南还加入了东盟经济共同体（AEC）、跨太平洋伙伴协议（TTP）、越南-亚欧贸易协定（EAEU）、越南-韩国贸易协议、以及谈判历时2年半的越南-欧盟贸易协议也已经于2018年正式生效。根据越南-欧盟协议，双方之间99%的商品关税在未来几年内均有望取消，签署大量贸易协定对促进越南出口无疑是非常有效的，2015和2016年外贸出口普遍不景气背景下越南出口金额同比增速依然超过7.5%。
关税方面，越南相比我国享受更多出口优惠。2011年欧盟宣布柬埔寨、越南等国家出口纺织服装产品到欧盟国家可享受零关税或普惠关税，但我国出口纺织服装产品到欧盟国家需缴纳12%的关税。从而可使地处越南的企业拥有更强的出口产品价格竞争力。
避免中美贸易战的不确定性，越南直接出口优势凸显。1）目前从中美贸易战清单来看，追加关税在主要集中在高新技术行业，对纺织行业基本没有影响。2）其次，在越企业产能持续释放，未来越南产能都将占到企业整体产能的半壁江山，即使未来贸易战波及到纺织产业，企业从越南出口棉纺也将完全避免加征关税所带来的风险。
3.3 税收成本：税收优惠政策进一步降低企业成本，利于行业长远发展
越南现阶段实行的税收优惠政策有利于纺织服装行业发展。据我国税务总局2018年最新颁布的《中国居民赴越南投资税收指南》显示，越南对许多外资优秀企业实行税收优惠政策，其中“符合一定条件的纺织、服装、鞋具的投资项目收入，可以在产生收入的当年起连续15年享受10%的企业所得税税率，并享受“四免九减半”的税收优惠。”我国优质企业健盛集团、鲁泰A等均在税收优惠之列。
越南土地价格便宜，且无持续土地使用税，成本远低于我国。1）近年来随着大批外资涌入，越南土地价格有所上升，但依然远低于我国国内市场。按照越南现行法律规定，外国投资者租赁土地并获得土地使用权，使用期限一般为50年，特色情况可申请延期，但最长不超过70年。2）福东工业园区所处位置位于距越南一线城市胡志明市50km处，土地价格仅为40-60美元/平方米，以汇率6.8计算，即272-408元／平方米，约为18-27万元/亩。而据我国中工招商网数据显示，距我国一线城市上海市近100km处的嘉兴市，今年年初工业用地参考价格为38万元/亩，为越南同等水平土地价格的1.4-2.1倍。
3.4 人工成本：人口结构年轻化，人力成本低廉
越南人口结构年轻化，劳动力供给充沛致使用工成本低廉。1）越南人口结构呈现年轻化，2015年越南人口年龄中位数仅为30.4岁，而同期巴西、中国、美国、日本年龄中位数分别为31.3岁、37岁、37.6岁和46.3岁。现阶段越南70%的人口均处于15-64岁之间，充足的劳动力供给使得越南劳动力成本非常低廉。2）2018年越南河内和胡志明市最低工资标准仅为398万越盾/月，折合人民币不到1150元，一些省级城市最低工资标准折合人民币不到900元。3）根据调研数据看，目前在越纺织企业的人工成本占总成本的10%，越南工人工资为2200至2300元/人（含险金），而国内为每人4000多元。但越南过去几年人工成本上涨较快，社会最低工资标准近两年上涨近20%，越南工人工资2013年时仅为国内的1/3，到2017年其工资水平上升到国内的1/2。
3.5 享受越南红利，重点布局在越产能，先发优势明显
越南扩产已成公司战略大方向。1）公司2013年开始在越南建厂扩产，投资4亿美元建设越南A区50万锭纱线产能，到2016年底全部投产。2）公司2017年下半年开始B区纱线生产项目建设，总投资3亿美元，分三年逐步完成。
越南产能持续释放，增长速度可观。1）越南产能占比不断提升。2017年底公司总产能约120万锭纱线，其中国内70万锭，越南50万锭。截至2018年6月，公司新增B区10万锭纱线产能。同时到8月底，B区又将有10万锭产能投产，国内与越南产能比将达到1：1。2）未来越南产能仍将保持20%+的复合增速。预计19年下半年越南B区将释放20万锭纱线产能，届时公司总产能将达到160万锭纱线，其中国内70万锭，越南90万锭。同时预计公司在越南产能释放将以每年新增20万锭的速度快速增长，复合增速超20%，到2022年越南产能将达到150万锭，占总产能的2/3以上。
越南工厂净利率高，带动公司整体净利率提升。1）受益于越南税收优惠以及贸易环境良好，越南工厂净利率较高。2018年上半年越南百隆实现收入10.6亿元，净利润1.5亿元，净利率为14%，而国内工厂净利率仅为9%，差距明显。2）越南产能占比提升将显著提高公司净利率。越南工厂净利率高于国内5个点左右以上，假定以目前的情况为基础，则估算2022年公司整体净利率将达到14%*2/3+9%*1/3=12.3%。在公司其他条件不变的情况下，仅靠越南产能占比提升就拉动净利率上升1.3个百分点。
越南布局加深大客户合作，避免贸易战不确定性。1）越南产能释放使得百隆和申洲合作更为紧密。从两家公司越南工厂相邻，大大减少了运输等时耗，一定程度上缩减了成本和交货期。从百隆销售口径来看，越南工厂近40%纱线供给申洲；从申洲购买口径来看，越南工厂约80%纱线来自百隆。2）大力布局越南产能，规避了贸易战的不确定性。近期贸易战不断升温，而公司越南产能占比不断提升能够有效减少美国加征关税的影响。
扩产区域不同决定未来发展方向不同。1）公司主要竞争对手华孚虽然也在越南扩产，但其重心仍在新疆区域。目前华孚总产能月180万锭，其中新疆产能有近90万锭，而越南工厂同样是13年开始投资建设，现在产能仍不足30万锭，不到公司总产能的1/6。2）华孚重点发展新疆产能主要由于国家政策补贴（出疆棉纱每吨1000元左右的运费补贴）。虽然目前新疆旧产能仍享受运费补贴，但新增产能已无补贴，这将使得新疆棉纱制造的收益显著下滑。同时以补贴作为产品制造利润中的主要来源不确定性高，也难以维持。
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价的驱动：棉价上行拉动棉纺价格，增大毛利空间
4.1 库销比是决定棉价走势的核心因素
影响棉价的因素众多，库存消费比是其中的核心因素。1）核心影响因素：对于产品来说，供需关系是影响其价格的最主要的因素，库存消费比是反映棉花供需情况最直接的指标（库存消费比=期末库存/总消费），它决定了棉花中期的价格走势。2）其他影响因素：除了供需关系外，其他如政策面的变化（宏观、行业政策）、国际棉花市场的情况，以及化纤、黏胶等替代品，也一定程度上会影响棉价的走势。
库销比决定全球棉花价格中期走势。1）近年来全球棉花库销比有所下降，18年为66%，带动国际棉价短期有所回升，不过库销比仍处于历史高位阶段。2）2017年中国棉花库销比为103%，较去年下降23个百分点，但是仍处于高位。
4.2 供需缺口明显，长期去驱动棉价上涨
全球棉花供需相对吃紧，有近100万吨缺口。1）库存方面：2014/2015年是全球库存的高点，达到2400万吨左右，而2018/2019年度预计降到1800万吨的库存水平，是近年来最低水平；2）消费方面：预计2018/2019年度全球棉花消费同比增长3%-4%，将超过2700万吨，是历史的高点。3）产量方面：全球整体产量受天气影响不升反降，预计2018/2019年度棉花产量约2600万吨，在供需相互作用下，有近100万吨缺口。
国内棉花抛储进入后周期，新棉上市后棉价将上升。1）国储棉已经处于地位。国储棉储备最高近1200万吨，经过3年多抛储，预计18年底将下降至300万吨以内，处于较低水平。2）今年存在增加棉花储备可能性，加大需求缺口。棉花作为国家战略储备资源需要保持一定量的国家储备，如若今年收购一部分新棉或国际面，则国内棉花缺口将更为明显。3）国储棉质量较差，难以满足市场需求。国储棉基本为11-13年的棉花，其品质参差不齐，同时长时间的存放也使得棉花质量下降，难以满足企业的需求。总体来看，本轮棉花行情与2010/2011年度存在相似之处，均是由于棉花需求的“缺口”强烈，从而开启了新一轮棉花上涨的周期，看好未来棉价稳步上行带动纺织品价格不断提升。
同时对比来看，两轮棉花行情也存在差异，2010/2011年度棉花上涨基础更为夯实。1）库存消费比：2010/2011年度全球棉花库销比20%，而2018/2019年库销比达到67%。具体到中国，2010/2011年度中国库存消费比23%，考虑上国储库存，库销比有80%。国储库存取决于国家调控意志，但是工商库存较为自由。不考虑国储，目前2018/2019年的库存消费比达到35-40%。2）宏观环境：2009/2010年度大宗消费品处于较为景气的行情，商品指数在330~690左右，基本所有的商品价格翻了一倍甚至更多。而目前的宏观环境来看，2016年初见底触及352，经过一年半的调整到445左右，大宗商品期货除了棉花一枝独秀以外，其他均较为疲软。
未来棉花价格将是一个中长期的温和上涨趋势，不会突破2010/2011年度的高点。2011年库存消费比极低，且国家没有储备棉的底牌，而目前大环境处于去库存的周期，价格有向上的动力，但库存相对2010年还是较高。但是由于抛储将会影响到新疆数百万棉农，并且2019年面临调整国储结构的问题，所以未来未来几个年度，都将处于库存不断下降，价格缓慢提升的大周期中。
4.3 公司囤积低价原棉锁定成本，静待棉价上行契机
公司原棉储备重组，提前锁定原材料成本。公司目前棉花储备近26.2亿元，其中原材料存货约21.5亿元，在途物资（今年购买的澳棉）约4.7亿元。对比17年成本来看，假定棉花成本占总成本七成，则17年棉花成本为33亿元。那么目前储备棉可供7-8个月的纱线生产，其中越南百隆储备国际棉超10个月，保证公司总体成本处于较低水平。
棉价上行带来价格剪刀差，利好公司盈利改善。1）公司成本压力向下游传导顺畅。公司处于棉纺产业链前端，棉价上涨后，棉纱价格传导更快，传导程度也更强。对于大客户，一般在棉价上涨2-3个月后产品可以涨价；对于普通小客户，则在一个多月之后即可涨价。2）棉价剪刀差增大公司毛利空间。棉价上升带动纺织产品价格提升，而棉花成本由于低价储备棉处于低位。即使产品延迟3个月提价，则公司仍有近4-5个月的低价储备棉。假设棉花棉花价格上升10%，即使棉纱只跟随提价5%，那么公司毛利率也将上升约4个百分点，对于公司业绩提升十分明显。
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色纺“小申洲”，未来发展可期
5.1 纺织业存在巨头，十年百倍非神话
申洲国际是中国最大的纵向一体化针织制造商，主要以代工（OEM）方式为客户制造针织品。公司集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身，产品涵盖所有的针织服装，包括运动服、休闲服、内衣、睡衣等。公司与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关系，主要客户包括UNIQLO、NIKE、ADIDAS、PUMA等国际知名品牌。
公司成长迅速，业绩稳步增长。公司2017年实现收入180.8亿元，同比增长20%，其中海外营收133亿元，占比达73%；实现归母净利润37.6亿元，同比增长28%。2013-2017年，公司收入年均复合增长率为16%；归母净利润复合增速达20%。
公司积极布局海外生产基地，应对国内生产成本上升压力，充分利用当地资源发挥国际贸易环境优势。公司最早于2005年在柬埔寨金边设立第一家制衣工厂，并在2011年启动柬埔寨二期新制衣工厂。柬埔寨制衣工厂的建立有效提升了公司产能，在提高公司综合竞争能力等方面发挥了重要作用。柬埔寨成衣工厂的建设使用为公司海外生产基地布局提供了成功的实践经验，公司2014年开始发力越南，先后在越南建立面料生产基地、成衣工厂和特种面料工厂，形成协同效应明显的海外基地纵向一体化生产模式。
公司专注织造，稳步前行。1）公司跟随品牌巨头共同发展。UNIQLO、NIKE、ADIDAS、PUMA四家品牌是公司主要的客户，合计收入占公司总收入的90%以上。近年来随着快时尚和运动服饰潮流掀起，申洲也跟随品牌加速发展。2）纺织行业标杆，千亿市值已成现实。从2008年至今，公司收入增长了近3倍，净利润也增长了3倍多。目前市值已经达到1424亿港元（折合人民币约1241元），股价上涨进百倍。这也打破大众对纺织企业不会有巨头的固有印象，行业龙头具备明显的护城河，应该值得一定的估值溢价。
5.2 看好百隆成长为色纺纱中的巨头
公司正以色纺“小申洲”的方向稳步前行。申洲国际已经成为纺织行业的标杆，同时我们认为百隆也有良好的外部环境和足够能力复制申洲的成功之路。
色纺纱受众面仍待增加，行业未来增长空间大。色纺纱出现于20世纪90年代，发展不足三十年。目前全国色纺纱产能约为800万锭左右，仅占到全国棉纺产能的5%不到。同时全球色纺纱产能近90%集中在中国，这也就意味着全球色纺纱产能不足1000万锭。随着快时尚以及运动服饰等越来越受到追捧，色纺纱也更加受到追捧。如若色纺纱市场能占到全球棉纺市场的10%，那么色纺纱行业也有翻倍增长的空间。
国内多余产能仍待出清，市场份额向龙头集中。中国棉纺市场巨大，但是产能分布分散。申洲如此大的体量下，仅占到全国棉纺的5%左右。未来国内成本不断上升以及环保要求日趋严格，将逐渐清洗众多中小棉纺企业。多余产能清出后，市场份额将向龙头集中。
公司产能扩张速度加快，保证业绩稳步增长。公司近三年产销率连续大于100%，产能的制约使得公司成长受到一定限制。同时，若去除汇兑损益影响，公司近两年净利润复合增速超过20%，整体发展势头良好。目前公司约140万锭纱线产能，预计到2022年将达到220万锭，年均复合增速达到12%，未来越南产能释放，将保证其业绩快速提升。
牵手行业巨头，协同发展。申洲是公司最大的客户，预计随着在越产能释放，公司向申洲的销售额将占到总销售额的25%。公司亲密合作申洲，但并非完全依赖申洲，而是通过其与终端大品牌商UNIQLO、NIKE、ADIDAS、PUMA等保持紧密联系。这与申洲携手巨头发展的思路如出一辙，国际服装巨头稳步发展将带动百隆快速成长。
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盈利预测与估值分析
盈利预测核心假设：
产能：国内产能保持稳定18-20年保持在70万锭水平；越南产能持续扩张，18-20年新增产能20/20/20万锭，则公司总产能分别为140/160/180万锭。同时考虑到公司每年新增产能都将在下半年释放，故实际利用产能分别为130/150/170万锭。
产销率：18年订单持续保持旺盛，产销率约为102%，19-20年由于公司库存处于低位，同时产能释放迅速，预计产销率保持在100%。
棉纱价格：预计18年新棉上市后棉价开始逐渐上涨，19年全球棉花供需缺口显现，棉价将明显提升，带动棉纱价格上升。预计18-20年公司棉纱产品价格分别上涨0.5%/6%/3%。
汇兑损益：18年受益于人民币加速贬值，将产生约数千万汇兑收益同时公司正逐步缩小美元敞口，未来汇率波动对公司汇兑损益影响有限。预计18-20年汇兑收益为3500/1000/-1000万元。
公司是国内色纺纱龙头，越南产能持续快速释放，棉价上行拉动产品价格上升，量价齐升推动公司业绩稳步上行，看好公司未来强者恒强，维持“增持”评级。价格方面，预计棉价未来持续温和上涨，公司原棉储备充足，未来有望受益于棉价上行带来的纱线提价，增大毛利空间；产量方面，越南产能不断扩张，预计未来越南产能每年新增20万锭，产能复合增速近15%，带动“量”的爆发。同时越南产能占比增加也减少了美国加征关税的影响，避免了贸易战的不确定性。另外人民币加速贬值产生汇兑收益，利好企业业绩改善。上调原有盈利预测，预计18-20年实现净利润6.5/8.0/9.5亿元（原为6.5/7.5/8.4亿元），EPS为0.44/0.53/0.64元，对应PE为12/10/8倍，维持“增持”评级。
王立平
申万宏源纺织服装行业分析师返回搜狐，查看更多
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